深度*公司*双林生物(000403)：血液制品行业新龙头、新起点上路扬帆驶远航

　　支撑评级的要点

    　　浙民投正式接手公司管理运营之后（2019Q1），公司业绩迅速提升，单季度净利润和扣非净利润来看：2019Q2 和Q3 均实现了近几年来的新高、2019Q4 达到次新高的水平，基本可以确定2019 年Q1 前后为公司历史拐点。从增长的加速度来看，2019Q4-2020Q1 看似有所下降，但2019 年Q1以来公司经营净现金流/净利润的指标一直很出色，连续4 个季度回款速度持续超过收入确认速度，我们有理由预计2020 年Q2 开始收入和利润的确认会呈现更加积极的状态，2020 年进阶再出击。

    　　资产重组稳步推进，行业新龙头出现。本次重组标的哈尔滨派斯菲科目前有10 家浆站，分布于黑龙江和四川，合并后上市公司体系将有23 家已获批的浆站。同时考虑到两家公司均在积极拓展新的浆站浆源，中长期来看：上市公司体系内有望突破30 家浆站，采浆量有望突破1,000 吨，从而进入行业第一梯队。从产品结构来看，除了白蛋白和静丙等常规品种外，双林生物在特免产品具备比较优势，派斯菲科在人纤维蛋白原产品具备比较优势。派斯菲科的人纤维蛋白原生产技术行业领先，其得率处于行业最高水平之一，两者产品结构完美互补，协同效应突出。

    　　股权激励考核条件为纯内生，彰显信心。本次股权激励范围为核心骨干41 人，采用限制性股票+股票期权的方式，限制性股票和股票期权的总数量为410 万份（其中205 万股为限制性股票，205 万股为期权），限制性股票首次授予的价格为19.61 元/股，授予的股票期权的首次行权价格为39.22 元/份。 业绩考核方面，2020-2022 年触发授予条件的下限业绩为：

    　　1.62 亿元、3.00 亿元、4 亿元；2020-2022 年达到足额100%授予条件的业绩为：2.00 亿元、3.70 亿元、5.00 亿元。本次业绩考核条件并不包含重组并购带来的并表收益，完全来自内生增长。公司将占比一半的激励份额采用以现价期权授予的方式，以及对于2022 年较高的内生业绩考核要求充分体现了管理层对于未来长期的信心。

    　　估值

    　　预计20-22 年EPS0.83/1.36/1.74（20-21 年原预测值为1.01/1.36，下调20 年预测值原因是考虑疫情影响），对应PE47 倍/29 倍/23 倍，维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　公司管理改善的进度、深度、持续性低于预期；行业监管风险；新产品获批速度低于预期。