渝农商行(601077)：拨备计提放缓 Q1业绩略超预期

　　核心观点：

    扣非后归母净利润同比增长22.9%，略超预期。公司披露20 年1 季报，营业收入同比增长4.5%，增速较19A（同比+2.0%）有所提升；其中净利息收入增长1.6%，增速较19A（同比+16.4%）大幅下滑，主要受息差趋势性收窄拖累；拨备前利润和归母净利润均同比下滑，分别下滑7.0%和6.9%，主要是19Q1 业务及管理费支出受7.8 亿取消退休人员大额医保缴费冲回影响，导致基数较低所致。根据我们测算，扣非后拨备前利润增速为8.0%，扣非后归母净利润增速为22.9%，均较19A（拨备前利润+4.7%，归母净利润+7.7%）有所提升，略超预期，扣非后归母净利润增速大幅提升主要归因于20Q1 拨备计提大幅减少。

    息差下行趋势延续。20Q1 净息差延续19Q1 以来的下行趋势，19Q1、19H1、19A、20Q1 测算净息差分别为2.39%、2.34%、2.34%、2.26%。

    　　（1）资产端：整体投放力度较弱的背景下，公司主动提升贷款和投资类资产占比，20 年一季度末贷款和投资类资产在生息资产中所占比重分别为42.6%和36.8%，较19 年末提升0.45pcts 和0.48pcts，对利率下行周期生息资产收益率形成支撑。（2）负债端：复工进度较慢导致存款留存在居民端，受益于县域网点较多，20Q1 渝农商行存款增长较好，但负债成本受或制于居民端存款定期化，20Q1 活期存款占比34.6%，19A 下滑1.2pcts，对负债成本下行形成制约。

    不良确认严格，资产质量稳健。2020 年一季度末公司不良贷款余额57.4 亿元，较19 年末上升2.8 亿元，不良贷款率1.27%，较19 年末上升0.02pcts。拨备覆盖率维持在382%高位，不良确认严格，20Q1测算不良净生成额3.0 亿元，不良净生成率0.27%，处于较低水平。

    　　对公信贷规模收缩，3 月末对公贷款余额较年初增长2.4%（VS19 年3月末：+7.3%），票据贴现余额较年初下滑33.7%（VS19 年3 月末：

    　　-4.8%），或预示重庆地区中小企业受疫情冲击严重，信用风险较高。

    投资建议：逆周期政策背景下基建相关信贷需求激增，公司或将受益。

    　　预计公司2020-2021 年归母净利润增速分别为1.9%和3.3%，EPS 分别为0.88/0.91 元/股，当前A 股股价对应2020-2021 年 PE 分别为6.0X/5.8X，PB 分别为0.6X/0.6X。渝农商行A/H 股近两年公司估值动态PB 中枢在0.8X/0.5X 左右，综合考虑公司基本面趋势以及相对较低的估值，我们认为公司A/H 股合理估值水平应该在0.8X/0.5X，而2020 年预计公司BVPS 为8.42 元/股，对应A/H 股的合理价值为6.74 元/股和4.61HKD/股左右，维持“买入”评级。

    风险提示：1.重庆地区信用风险暴露；2.经济增长超预期下滑。