海尔智家(600690)：份额稳步提升 重视两大中长期红利

报告要点

    事件描述

    海尔智家披露2019 年年报及2020 年一季报：公司2019 年全年实现营收2007.62 亿元，同比增长9.05%，实现归属母公司净利润82.06 亿元，同比增长9.66%，实现EPS1.25 元；公司拟每10 股派发现金红利3.75 元，分红率30.07%。2020 年一季度公司实现营收431.41 亿元，同比下滑11.09%，实现归归属母公司净利润10.70 亿元，同比下滑50.16%，实现EPS0.16 元。

    事件评论

    海外缓解国内压力，主营表现符合预期：受益Candy 并表及原有海外业务的良好表现，海尔2019 年外销同比增长21.71%；而内销上半年受制空调高基数及卡萨帝产能调整表现一般，下半年卡萨帝快速恢复且公司整体价格策略也更为灵活，综合影响下内销四季度实现近两位数增长；2020Q1 疫情暂时中断了内销改善进程，好在占主营比重近50%的外销期内受影响较小，分担内销压力。考虑疫情节奏，二季度海外有一定压力，但在内销稳步复苏背景下，后续公司主营表现无需过于悲观。

    毛利下行叠加费用刚性，盈利能力短期承压：2020Q1 公司毛利率同比下降1.67pct 至27.44%，预计主因是低毛利的外销占比快速提升；期内销售费用率、管理费用率及研发费用率分别上升0.12、0.60 及0.48pct，国内动销受限背景下，销售费用投放节奏环比2019Q4 略有放缓，管理费用及研发费用刚性有所显现；综合影响下，2020Q1 公司归母净利润同比下降1.94pct 至2.48%，短期盈利能力承压，不过随着二季度高盈利的国内市场逐步恢复，预计公司盈利能力有望环比改善。

    重视两大中长期红利，盈利改善值得期待：海尔真正的长期逻辑在于高端化及全球化红利兑现推动的中长期盈利改善：一方面，内销市场上，高端品牌卡萨帝已逐步建立起竞争壁垒，同时持续渠道改革正助力公司降本增效；另一方面，外销市场上，海尔已成为为数不多构建起完善自有品牌矩阵的企业，相对国内公司具有先发优势，相对海外本土品牌活力更强，随着整合协同深入，规模持续扩张，海外盈利弹性值得期待。

    维持“买入”评级：公司抗风险能力突出，品类及区域多元化一定程度上平滑了疫情冲击，年内逐季改善较为确定，疫情前形成的良好内外销经营趋势大概率仍将延续。作为为数不多完成高端化和全球化布局的家电品牌，我们看好海尔的中长期发展，备受关注的盈利能力有望在上述两大红利驱动下持续改善。预计公司2020 及2021 年EPS 为1.07 及1.26 元，对应当前股价PE 为14.39 及12.31 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：1、终端市场需求持续下滑，2、原材料价格大幅上行，3、汇率大幅波动；