浙能电力(600023)：分红比例创新高 财务报表亮点频出

　　事件：

    公司发布2019 年年报与2020 年一季报。2019 年实现营收543.71 亿元，同比下降4%；实现归母净利润42.93 亿元，同比上升6.38%，低于申万宏源2019 年中报时预计的53.06亿元。2020 年一季度实现营收86.95 亿元，同比下降34.08%；实现归母净利润5.59 亿元，同比下降47.60%，符合申万宏源预期。

    　　投资要点：

    多方面因素致业绩不及预期。1）为完成发改委关于降低一般工商业电价10%的要求，浙江省2019 年7 月1 日起下调省内统调燃煤机组上网电价1.07 分/千瓦时，削弱了煤价下跌带来的业绩弹性，2019 年全年电力及热力业务毛利率上升3.65 个百分点，低于煤价跌幅。2）公司参股20%的三门核电2 号机组停机检修，对公司投资收益构成负贡献，对应权益亏损1.75 亿元。3）处置长期股权投资亏损1.82 亿元。

    业绩承压但分红比例创新高，当前股价股息率高达5.8%。公司公告2019 年度分红0.2 元/每股，分红金额占归母净利润的比例上升至63.36%，为公司上市以来最高值，以2020年4 月27 日收盘价计算股息率高达5.8%。2019 年下半年以来公司股价持续回调，当前PB 仅0.74 倍，股息率位居公司上市以来最高位。

    财务报表亮点频出，公司质地无疑。从现金流量表来看，公司2019 年经营性现金流量净额高达90.3 亿，约净利润的两倍，利润表质量领跑市场。公司 2017-2019 年投资性现金净流量分别为-92.6、-18.9、+9.3 亿元，2018 年净流出大幅减少，2019 年实现公司上市以来首次投资性现金净流入。从资产负债表来看，公司2020 年3 月底手握现金162.8 亿元，当前市值仅467 亿元；资产负债率仅34.37%，位居大型火电公司最低位。

    多方信息印证浙江省电力行业率先步入下半场，公司具备战略配置价值。我们判断我国电力行业已步入下半场，随着资本开支强度下行，电力公司现金奶牛属性凸显，公司此次年报数据则反映出浙江省进度更为领先。现阶段浙江省实行煤炭双控，未来新增煤炭机组概率较低，我们预计公司未来资本开支将主要为增资中国核电和中国广核在浙江省的核电项目（如此次公告增资中广核苍南项目），考虑到核电项目资本金比例多为20%-30%，且公司参股比例较小，未来资本开支规模有限。公司在手巨额现金以及极低的资产负债率也可支持潜在的并购机会，因此我们判断公司有望长期保持高分红率（除上市首年及2016年外，公司分红比例均超过50%）。以当前股价计算，假设公司未来分红比例保持在60%，则保障最低4%的股息率（略高于长江电力）只需31 亿元归母净利润，公司每年核电稳定投资收益即10 亿元量级，可提供足够安全垫。考虑到长周期煤价下行、电价新政下火电ROE 回归合理区间、参股核电收益进一步释放，公司业绩向上空间广阔。

    盈利预测与估值：疫情导致2020 年业绩承压，我们下调公司2020-2021 年归母净利润预测分别为43.05、57.36 亿元（调整前为 63.21、70.60 亿元），新增2022 年预测为64.08亿元，当前股价对应PE 分别为11、8、7 倍。考虑到公司分红比例以及当前估值水平已充分消化既有利空，股息率极具吸引力，由“增持”评级上调至“买入”评级。