太阳纸业(002078)2020一季报点评：20Q1利润端延续高增长 Q2全球需求疲弱行业承压

　　Q1 文化纸价格高位维持，业绩基本符合预期。Q1 实现营业收入55.52 亿元，同比+1.86%；实现归母净利润5.36 亿元，同比+40.97%；扣非后归母净利润4.95 亿元，同比+48.18%。Q1 箱板瓦楞纸受疫情期间原材料紧张的影响，价格呈快涨快跌局面，Q1 平均价格同比低约100 元，环比高约200 元。文化纸价格在Q1 稳定在高位，环比基本持平，同比高约500-600元。溶解浆价格继续底部维持，较去年同期下跌1500 元左右。20Q1 较去年同期新增产能较少，文化纸价格上涨对冲了溶解浆及箱板纸价格下跌及疫情造成的出货阻碍，收入端略有增长，业绩符合预期。

    文化纸盈利水平维持在历史高位，毛利率同比提升较多。Q1 毛利率为24.6%，同比+6.9pcpts，环比-1.6pcpts。原材料方面，木浆均价同比下降800 元，环比下降300 元；废纸价格同比降约100 元，环比上涨100 元。

    　　木浆同比下跌较多，文化纸盈利水平维持在Q4 的高位，较去年同期有大幅改善。国废价格虽然相对稳定，但由于老挝废纸浆的投产，公司箱板瓦楞纸原材料成本得到有效控制，也促进了毛利率的改善。期间费用率同比+3.3pcpts 至12.8%，其中销售费用率+2.1pcpts 至5.3%，主要由于运输费用增加导致；管理费用率同比+0.6pcpts 至3.0%；研发费用率同比+0.8pcpts至1.9%；财务费用率同比-0.1pcpts 至2.6%。净利率为9.7%，同比+2.7pcpts，环比持平。

    Q2 文化纸价格回落较多，疫情下行业或迎来新一轮出清。3 月起随着全球疫情持续发酵，一方面包装纸由于外贸出口压力而需求偏弱，另一方面文化纸由于部分纸厂出口转内销冲击供给端，价格出现松动。截至4 月末，双胶纸/双铜纸价格较Q1 末下跌约800/600 元，吨毛利下降至437/197 元，预计部分中小纸厂已接近盈亏平衡点。预测Q2 行业景气度将承压，或迎来新一轮出清机会。后续若全球经济复苏较快，行业景气度有望回暖。

    投资建议：短期行业承压，中长期看公司迎来新一轮产能扩张周期，林纸一体化布局抚平周期成长性显现。预计公司20-21 年收入分别为226、264亿元，同比-0.7%、+16.8%；净利润19.3、23.68 亿元，同比-11.3%、+22.6%；EPS0.75、0.91，对应PE11、9x，维持“推荐”评级。

    风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化等。