安达维尔(300719)：整体经营稳健 航空产品驱动成长

　　整体经营保持稳健，有望受益于航空产业链发展，维持“增持”评级公司发布2019 年报和2020 年一季报：2019 年实现营收5.52 亿元，同比增长10.63%；实现归母净利7315 万元，同比增长31.94%；归母净利润低于预期（营收和归母净利原预期值为5.54 亿元和9388 万元）。2020 年一季度实现营收5243 万元，同比下降16.53%；归母净利亏损1230 万元，较2019 年一季度亏损额1103 万元扩大11.53%。我们认为，公司在军机、民航、通用航空领域潜心布局，总体来看未来有望受益于航空产业链的快速发展，实现业绩持续增长。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.34/0.39/0.44 元，目标价范围12.24-12.58 元，维持“增持”评级。

    　　2019 年，两大核心业务毛利率提升，销售费率大幅下降2019 年，公司机载设备研制业务实现收入2.87 亿元，同比增长2.45%，毛利率60.33%，同比提升5.97 个百分点；机载设备维修业务实现收入1.70亿元，同比增长34.44%，毛利率50.28%，同比提升6.78 个百分点；测控设备研制业务实现收入5941 万元，同比减少7.35%，毛利率44.10%，同比下滑8.45 个百分点。机载设备研制和机载设备维修两大核心业务收入增长，毛利率提升，贡献核心业绩增量。此外，2019 年公司销售费率4.86%，相比2018 年的7.89%大幅下降4.03 个百分点；管理费率23.21%，同比提升1.21 个百分点；研发费率12.58%，同比提升0.96 个百分点。

    　　一季度占全年业绩比重较低，股权激励彰显公司发展信心2017-2019 年，公司一季度营收占全年营收比例均不超过13%，对全年业绩影响较小。根据公司2019 年报披露，部分提前备产产品在2019 年未实现销售，造成2019 年底存货较年初增长近5000 万元。2019 年，公司无线电高度表和无线电罗盘产品取得量产新型号直升机的采购订单，机载设备在新一代主力机型上的装机量产有望驱动公司业绩持续增长。公司2019年6 月实施新一期股权激励计划，期权行权条件为以2018 年扣非后净利润为基数，2019-2021 年增长幅度分别不低于40%、70%和100%。股权激励计划的实施，充分彰显了公司的发展信心。

    　　技术军民两用，业绩稳健增长，维持“增持”

    　　公司整体经营稳健，是航空产业链民营核心配套商和服务商。根据2019年经营情况，我们调低了公司营业收入预期和销售费率预期，并调高了管理费率预期。我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为5.76/6.32/7.06亿元（2020 年前值为6.24 亿元），归母净利润分别为0.86/1.00/1.12 亿元（2020 年前值为1.11 亿元），对应EPS 分别为0.34/0.39/0.44 元（2020年前值为0.44 元）。根据可比公司2020 年Wind 一致预期36.82 倍PE 平均估值，给予公司2020 年36-37 倍PE 目标估值，对应目标价范围12.24-12.58 元（前值为14.06-14.80 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：军费增长低于预期风险、军用产品列装进度不达预期风险、行业竞争加剧风险。