地素时尚(603587)：20Q1疫情影响线下销售 但运营指标相对良性

　　公司凭借强设计、严格质控、精细运营、创新营销等独特优势，实现了超越同行业竞争对手的高盈利、快周转、高回报，19年业绩表现亮眼。受疫情影响20Q1收入及利润端分别下滑30%/37%，但存货、应收账款以及经营活动净现金流等各项指标仍处于良性状态。预计随着Q2疫情影响因素的逐渐消除，公司收入及利润端降幅有望收窄，下半年有望恢复增长态势。当前市值83亿元，对应20PE14X，估值不高，维持“审慎推荐-A”评级。

    19年交出靓丽答卷，但20Q1受疫情影响业绩承压。2019年公司收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润分别为23.78亿元、8.02亿元、6.24亿元、5.67亿元，同比增幅分别为13.23%、10.66%、8.75%、20.55%，每股收益1.56元。分配方案为每10股派发现金红利10元（含税），资本公积每10股转增2股。分季度看，19Q4公司收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为7%、21.05%、16.34%、18.26%。20Q1受疫情导致的线下无差别关店影响，公司收入同比下降30.14%至4.08亿元，归母净利润同比下降37.44%至1.22亿元，扣非归母净利润同比下降45.55%至8716万元；实现每股收益0.30元。

    零售服务力改革效果显著，行业销售承压背景下，公司19年收入实现双位数增长。但受疫情导致的线下闭店影响，20Q1收入端下滑30%。 分渠道看：1）线上除了加强天猫渠道资源投入外，亦积极开拓小红书、唯品会、网易考拉、寺库等新平台，同时将新品销售额占比提升至50%。19年线上收入同比增19.86%至3.06亿；20Q1线上收入同比增24.69%至8845万元，收入占比提升至21.7%。2）19年线下门店净开42家至1104家，收入同比增12.4%至20.68亿，主要为内生增长拉动。直营渠道更加关注店铺运营质量，完善了新开店铺评估流程，关闭低效店铺，同时推进零售3C培训，并进行导购酬薪改革，调动导购服务积极性。19年直营收入同比增14.65%至10.43亿。加盟方面，公司参与到经销商实际运营中，在订货、培训和陈列方面给予更多指导，19年收入同比增10.16%至10.24亿。20Q1公司线下门店净增2家至1106家，线下收入下滑37.74%至3.18亿元，其中直营及加盟收入端分别下滑28.87%/46.57%。

    　　分品牌看：19年主力品牌保持良好增长态势，DA品牌收入同比增11.36%至13.72亿，基本为同店增长贡献，门店净关8家至605家。DZ品牌收入同比增18.82%至8.13亿，期末门店较年初增加52家至435家。DM品牌收入同比增5.25%至1.79亿，20Q1各品牌门店变化幅度不大，但因为关店原因导致收入端有不同程度下滑，DA，DM。DZ分别下滑32%22%/28%。

    　　19年剔除非经常损益后，盈利能力有所提升；20Q1受期间费用率提升影响，净利润率下滑3.49pct至29.95%。

    　　19年公司整体毛利率同比提升1.1pct至75%，各品牌毛利率均有所提升。期间费用率下降1.12pct至39.90%，若剔除18年将计提的7538万元坏账准备冲回影响，扣非归母净利润同比增长约20.55%，快于收入增长。

    　　2001净利润率下滑3.49pct，其中虽然受疫情影响线下零售下滑，但公司整体折扣率控制较为理想，整体毛利率提升0.92pct至74.76%，显示了强大的品牌影响力。费用端支出固定，收入下滑导致费用率提升6.74pct至41.73%，其中销售费用率提升7.77pct至36.98%。

    　　 终端运营良性，现金流健康。2001末公司存货规模同比增长13.97%至2.93亿元，应收账款规模同比下降9.94%至4800万元。经营活动净现金流同比减少21.56%至1.45亿元，整体仍处于良性状态。

    　　盈利预测及投资评级：公司通过独特的产品设计、高效的供应链体系、精细化的渠道管理方式及折扣控制能力，盈利水平及运营效率位居行业领先水平。虽然疫情导致20Q1业绩短期承压，但公司近年来直管体系零售服务能力改革效果显著，内生增长加强，疫情影响消除后，公司将持续提升单店效益及经营质量的同时进行门店稳步拓展，实现业績稳健增长。

    　　考虑到疫情对Q1业绩的影响，下公司2020-2022年EPS分别为1.47元、1.66元、1.86元的预测，当前市值83亿元，对应20PE14X，维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：终端消费低迷、多品牌培育低于预期。