先河环保(300137)：经营性现金流净额远超业绩 业务转型提高估值

　　事件：

    　　先河环保发布2019年年度报告，公司2019年实现收入13.74亿元，同比增长0.02%；实现归母净利润2.63亿元，同比增长1.24%，实现扣非后归母净利润2.54亿元，同比增长0.93%。

    　　先河环保发布2020年一季报，公司2020年1季度实现收入1.72亿元，同比下降32.89%，实现归母净利润1026万元，同比下降56.74%，实现扣非后归母净利润927万元，同比下降59.77%。

    　　评论：

    　　1. 利润表分析：业绩总体持平，运营及咨询服务占比提升，综合毛利率保持稳定，运营及咨询服务毛利率提升，总费用率持续下降

    　　公司2019年实现归母净利润2.63亿元，同比增长1.24%，处于业绩预告增速区间0-15%的中值偏下限；受新型冠状病毒肺炎疫情影响，2020年一季度公司生产经营受到影响，实现归母净利润1026万元，同比下降56.74%，实现扣非后归母净利润9266万元，同比下降59.77%，1季度业绩在预告区间中偏下限。

    　　公司2019年业务结构持续优化，运营及咨询服务收入较上年同期增长64.17%，增速远高于整体收入增速。2019年公司环境监测系统和运营及咨询服务业务收入分别为8.99亿和3.54亿，占营业收入比重分别为65.41%和25.78%，运营及咨询服务业务占比同比提升10pct。

    　　公司2019年综合毛利率为49.06%，与上年同期50.37%水平保持稳定；分业务而言，环境监测系统业务毛利率为47.39%，较上年48.94%下降1.55pct，运营及咨询服务业务毛利率为58.63%，较上年56.33%增加2.30pct。

    　　公司2019年三项费用率为25.87%，较上年同期26.45%小幅下降，为公司历史最低水平，预计与公司规模效应以及良好费用把控能力有关；其中，销售费用率为10.96%，同比下降0.48pct，管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为15.34%，-0.44%，与上年基本持平。

    　　2. 现金流及财务安全性分析：经营性现金流净额远超业绩，收现比提高；负债率低。

    　　公司2019年销售商品提供劳务收到的现金为14.53亿元，当年收现比为105.71%，较上年同期80.59%上升25.12pct，经营性净现金流由上年-0.72亿元转为3.53亿元，经营性现金流净额远超业绩，现金流情况转好；公司期末在手货币资金为7.58亿元，较上年同期增长35%，为未来业务拓展提供有力支持。随着运营及咨询服务业务占比提升，叠加加强项目回款力度，公司经营性现金流持续改善，为未来业务拓展提供有力支持。

    截止2019年年底，公司资产负债率为17.07%，较上年同期24.66%下降7.59pct，保持较低水平，公司有息负债较低，公司财务安全性较高。

    　　3. 业务转型提高估值

    　　2019年，国内大气监测设备市场继续下沉，不断延伸到区县、乡镇等市场，监测设备市场竞争趋于激烈。公司在力争仍占有较高的市场份额的同时，从较早开始布局从单纯的设备销售向智慧化和系统化转型。

    　　公告显示，公司正全力推进由环境监测设备研发制造商战略转型为环境管理与区域环境治理的全产业链综合服务商，借助自主研发的基于物联网和大数据技术的网格化系统及管理咨询服务在精准溯源、污染源解析、预警预报、环境治理等环节的领先优势，并通过环境物联网、人工智能、大数据分析的平台建设，推进区域“测管治”一体化的环保应用新模式，为政府提供环境质量改善与综合防治的全链条服务；此模式契合政府追求环境与经济协调发展的迫切需求，在数据对接下将有效促进公司整体业务跨越式提升。

    　　公司2019年9月获批组建并已投资设立河北省先进环保产业创新中心，通过河北省先进环保产业创新中心创建环保应用新模式：一是区域全面感知、智慧诊断、科学减排、精准治理、持续达标；二是“测管治联动”一站式第三方服务，实现区域环境质量改善与经济协调、绿色发展。该模式契合了《关于构建现代环境治理体系指导意见》中提出的“创新环境治理模式。积极推行环境污染第三方治理，开展园区污染防治第三方治理示范，探索统一规划、统一监测、统一治理的一体化服务模式。开展小城镇环境综合治理托管服务试点，强化系统治理，实行按效付费。”

    　　公司的环保应用新模式包括“测-管-治”三个步骤：

    “测”--根据每个行业、甚至下沉到细分企业的工艺特点，精细测算其每个阶段无组织排放量的额度，预估对本地空气达标的贡献；（目前还未有竞争对手对县级、地市级城市开展此项业务）；

    “管”--针对有组织排放领域，通过对企业中未纳入监管的工序的参数进行分析，给出其排放限值；（排放标准更加严格：河北省即将对工业炉窑进行进一步超低排放的改革，考虑到河北排放基数大，且地理条件不利于扩散，因此会产生比国家标准更严格的地方排放限制要求）；

    “治”--鼓励企业在新一轮升级改造中优先采用治理技术。

    　　新模式的推广为政府和企业客户解决了环境监测与治理的痛点，提供了更优质的监测管理服务。对于政府部门，由于其人员相对较少，对生态环境大数据运营的掌握较弱，公司建立生态环境大数据中心，专为用户提供咨询服务，通过解释工地、公司排放数据，分析如扬尘造成的影响规模等，帮助客户更好地分析判断。对于企业客户，公司对大数据咨询服务业务进行延申，旨在针对每个工业企业的情况，为客户提供更精细的环保管家服务。

    　　同时，公司10月与河北辛集市政府签署《智慧环境（生态环境大数据及综合治理）产业创新中心示范基地战略合作框架协议》并于11月落地示范项目；12月与邯郸建投签署战略合作协议。通过项目的示范引领作用将进一步推动公司业务的升级拓展，增强公司的综合竞争力。

    　　4. 盈利预测及推荐建议

    　　公司作为传统大气监测领域龙头，未来随着公司战略转型持续推进，辛集模式异地复制展开，公司运营及管理咨询业务以及相应的智慧环保数字化方向将有望快速增长，并带动公司的资产质量以及市场价值持续增长。预计公司2020-2021年归母净利润为2.89、3.48亿元，当年PE估值为12.4倍，维持强烈推荐。

    　　5、风险提示：网格化需求增长不及预期、运营咨询订单拓展不及预期、大盘系统性风险。