招商银行(600036)：超预期的一季报 全方位领先的基本面

事件：招商银行披露2020 年一季报，1Q20 实现营业收入766 亿元，同比增长11.4%，超预期；1Q20 实现归母净利润278 亿元，同比增长10.1%，符合预期。

    资产质量超预期，极为审慎计提拨备，业绩增速主动放慢，但仍维持在两位数：1Q20 招行不良率季度环比下降5bps 至1.11%，加回核销不良生成率季度环比下降5bps 至56bps，拨备覆盖率季度环比大幅提升24.5 个百分点451%。1Q20 招行年化信用成本同比提高10bps 至1.77%，资产减值损失同比增长21%。

    对公资产质量表现优异，有效对冲零售风险：1Q20 母行口径对公贷款不良毛生成额仅10.4亿元，同比减少56.6 亿元。母行口径对公贷款不良率、关注率、逾期率季度环比下降33bps、14bps 和29bps 至1.72%、1.17%和1.74%。

    零售资产质量数据符合预期，详实披露数据稳定市场对其零售风险的预期：受到疫情影响，招行零售风险有所暴露，1Q20 母行口径信用卡及其他零售贷款不良毛生成额分别为66.3亿元和14.3 亿元，同比分别增加26.9 亿元和2.2 亿元。按揭、小微、信用卡及消费贷的不良率、关注率及逾期率均有较大幅度上行。我们认为，关注率季度环比上升幅度较大体现出招行对零售信贷分类的审慎性及展期风险确认的真实性。

    预计5 月下旬零售不良生成开始放缓：以逾期60 天以上纳入不良考虑，2 月入催贷款在3、4 月下迁至不良。随着复工复产加快，3 月入催金额比2 月明显下降，因此5 月下旬零售不良生成将开始改善。与此同时，招行零售催收产能已经逐步恢复，逾期贷款的回收情况逐步回升。预计零售实际不良生成将好于逾期生成。

    营收、PPOP 提速，有力打消市场对招行盈利能力的悲观预期：1Q20 招行营业收入及PPOP同比增速分别为11.4%和11.3%（2019 年：8.5%和6.4%），核心盈利能力依然非常强劲。1Q20 净利息收入小幅增长5.5%，扩表速度稳健不冒进。非息表现超预期，1Q20 非息收入同比增速提升至21.6%（2019 年：9.6%），非息收入占比同比提高8 个百分点至40%。

    1Q20 净息差季度环比提高16bps 至2.56%，超预期：我们认为，负债端的负面不可控因素正在逐渐消退，2020 年招行净息差表现将更多由资产端的风险偏好决定，灵活性更强，预计全年息差降幅有限。

    1）负债端，去年由于客户需求带来的存款结构被动调整的压力在2020 年得以缓解，1Q20 招行存款结构优化、推动低成本核心存款增长，有效降低存款成本。

    2）资产端，由于4Q19 加大信贷资产证券化导致贷款收益率基数较低，因此1Q20贷款收益率有所上升。另外，随着复工复产进度推进，信贷资源摆布将从1Q20 以对公为主（增量占比68%）逐渐回归到零售对公均衡投放，利于稳定整体贷款收益率。

    4Q19 中收改善幅度超预期，经历资管转型阵痛，财富管理手续费发力：1Q20 招行净手续费收入同比增长15.2%（2019 年：7.5%），中收占比同比提高1 个百分点至29%。特别是财富管理相关手续费大幅增长69%至100 亿元，其中受托理财及代理基金收入同比增长938%和132%至31 亿元和26 亿元。理财净值化转型领先同业的招行正逐渐走出阵痛期。

    零售客户获取与经营能力进一步提升，高净值客户增速快于大众客户：1）客户获取：截至1Q20，招行私人银行、金葵花及以上、总零售客户数较年初分别增长5.53%、5.34%和1.39%，零售客户总数达到1.46 亿户。2）客户经营：户均AUM 较年初提高3.8%至5.4 万元，私行AUM占比持平于30%。

    公司观点：一季报营收、资产质量均显著超预期，基本面标杆银行，强者恒强。我们预计招行2020-2022 年归母净利润增速分别为15.4%、15.5%、15.5%（维持20-22 年盈利预测），当前股价对应1.36X 20 年PB，维持买入评级和长期组合。

    风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险。