国电南瑞(600406)：在手订单充裕 逆周期调节再助力

二次设备龙头紧跟电网发展方向，在手订单逆势增长

    公司19 年营收324.2 亿（同比+13.6%）,归母净利43.4 亿（同比+4.4%），扣非归母净利润41.5 亿元（同比+14.7%），业绩基本符合预期（华泰预测前值：归母净利45.6 亿）。20Q1 营收38.7 亿（同比+3.27%），扣非归母净利0.5 亿（同比+5.58%）。19 年电网投资承压，公司营收和在手订单快速增长，韧性彰显。公司是能源互联网的重要软硬件龙头，在技术、产品等方面拥领先优势。我们预计公司20-22 年 EPS 为1.13/1.25/1.38 元，目标价25.99-28.25 元，维持“买入”评级。

    电网自动化业务强韧性，轨道交通监控领域优势明显

    19 年电网基本建设投资4896 亿（同比-9.62%），公司电网自动化及工业控制业务营收184.97 亿（同比+10.39%），毛利率28.68%（同比+0.38pct），电网自动化韧性彰显。调度自动化是电网发展的内在需求，公司是电网控制和调度领域唯一能提供整体解决方案的供应商，或直接受益于调度系统的升级。我们认为随着电力市场化交易和分布式能源接入，电网自动化需求稳步提升，国网精简供应商亦为公司市占率带来向上弹性。公司轨交综合监控核心产品市占率领先，或直接受益于轨交新基建景气度提升。

    柔直业务有望营收和毛利率齐升，信通业务受益于信息化落地

    继保和柔直业务营收57.3 亿（同比+34.52%），主要受益于18 年特高压项目重启，柔性输电项目订单增长。19 年特高压核准节奏放缓，部分线路柔直项目竞争加剧，毛利率降至34.52%（同比-3.91pct）。20 年国网逆周期调节力度增加，叠加预可研和存量改造项目，国网特高压规划投资额达1811 亿元，柔直业务有望营收和毛利率齐升。信通业务营收57.29 亿元（同比+34.52%），毛利率25.33%（同比-2.46pct），直接受益于泛在电力物联网推进。公司在信息化设备领域优势明显，新建信息化项目中亦承担了集成和总包角色，20 年随信息化订单交付及试点落地，业务有望快速增长。

    在手订单为业绩护航，股权激励拉升管理费用率

    公司为典型的订单驱动型企业，19 年底在手订单398.3 亿元（同比+20.3%），其中新签在手订单232.4 亿元，在手订单充裕，护航业绩增长。19 年期间费用率为12.78%（同比+0.18pct），主要受19 年支付1.04 亿元股权激励影响，管理费用率提升0.33pct 至7.97%。

    逆周期调节提供业绩弹性，在手订单为发展护航，龙头实力彰显

    20 年国网逆周期调节力度有望提升，公司业务覆盖自动化、特高压和信息化等国网重点推进领域，充裕的在手订单亦为公司发展护航。我们调整公司20-21 年EPS 至1.13/1.25 元（前值为1.15/1.29 元），引入22 年EPS预测1.38 元，可比公司20 年平均PE 为18.71 倍，考虑公司深度参与国网建设，或直接受益于国网逆周期调节，给予公司20 年23-25 倍PE 估值，目标价25.99-28.25 元（前值为25.74-27.72 元），维持“买入”评级。

    风险提示：电网投资建设低于预期；信通业务毛利率下滑超预期。