招商银行(600036)：资产质量优异 经营韧性显现

　　资产质量优异，经营韧性显现

    　　招商银行于4 月29 日发布2020 年一季报，1Q20 归母净利润、营收分别同比+10.1%、+11.4%，较2019 年-5.2pct、+2.9pct。公司利润和营收增速均为两位数，不良率下降，面对疫情展现了较强韧性。我们预测2020-22年EPS 为4.15/4.79/5.56 元，目标价38.76~41.35 元，维持“增持”评级。

    　　规模增长提速，息差环比上升

    　　Q1 年化ROE、ROA 分别同比-0.69pct、-0.03pct 至18.76%、1.47%。3月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+14.3%、+14.7%、+16.6%，较19 年末+4.3pct、+0.6pct、+6.5pct。受疫情影响，新增贷款集中于对公，对公一般贷款（母行口径）占比从上年末的38.89%上升至3 月末的40.33%。Q1 净息差为2.56%，较2019 年全年下降3bp，但较19Q4 上升16bp。资产负债两端均对息差环比改善有贡献，资产端由于19Q4 信贷资产证券化导致资产收益率基数较低，负债端由于存款成本率迎来实质改善。

    　　不良率下行难得可贵，拨备覆盖率创新高

    　　3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.11%、451%，季度环比-5bp、+24pct。在疫情环境下，不良率下行5bp 的资产质量表现优异。3 月末关注率（母行口径）季环比+10bp 至1.28%，逾期率（母行口径）季环比+20bp至1.66%。疫情对银行业零售贷款的资产质量的冲击较对公贷款较大，但就招商银行而言影响相对可控，主要由于招行客户优质，中高端客户占比高。3 月末零售不良率（母行口径）季环比+14bp，零售关注率（母行口径）季环比+33bp，零售逾期率（母行口径）季环比+60bp。招商银行主动加大拨备计提力度以应对不确定性，拨备覆盖率超450%，创上市以来新高。

    　　财富管理业务抢眼，中高端客户增长较快

    　　Q1 中间业务收入同比+15.2%，较2019 年+7.6pct。财富管理业务成为抢眼因素，收入同比大增68.5%，占营收比例达13%，理财、代理基金均表现较好，疫情中消费场景被限制提升了客户的财富管理需求。中高端客户增长较快，3 月末金葵花以上客户数、私行客户数分别较19 年末+5.3%、+5.5%，快于零售客户数，零售AUM 也较年初增长超过5%。财富管理收入来源稳定、资本占用轻，是招行在逆境中的制胜之道。3 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为15.52%、11.94%，季度环比-2bp、-1bp。

    　　目标价38.76~41.35 元，维持“增持”评级

    　　鉴于疫情扩散对银行经营带来更大挑战，我们预测2020-22 年归母净利润增速12.8%/15.3%/16.2% （ 前次14.6%/15.2%/16.0% ）， EPS 为4.15/4.79/5.56 元（前次4.22/4.86/5.64 元），2020 年BVPS25.84 元，对应PB1.36 倍，可比公司2020 年Wind 一致预测PB 为0.59 倍。公司作为零售银行先驱、财富管理引领者在逆境面前展现了强大韧性，我们维持20年目标PB 1.5~1.6 倍，目标价由38.86~41.45 元调至38.76~41.35 元。

    　　风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。