中国人保(601319)：财险边际回暖 寿险转型深化

　　核心观点

    　　公司20Q1 归母净利润70.61 亿元，YoY+19.9%，主要系投资收益提振；营业收入1689 亿元，YoY+3.2%。公司三大保险子板块稳健发展，边际回暖迹象显著，预计2020-22 年EPS 分别为0.56/0.66/0.78 元，维持“增持”评级。

    　　财险业务边际回暖，业务结构不断优化

    　　公司20Q1 财险保费收入1276 亿元，YoY+1.7%，3 月单月保费526 亿元，YoY+12%，扭转1-2 月保费同比负增长的态势，业务边际回暖，拐点显现，系得益于疫情负面影响逐步散退，叠加公司出色的线上化业务运营和完善的客户服务体系。从结构上来看，20Q1 实现车险保费收入617 亿元，YoY-3.5%，主要系新车市场低迷与疫情影响下的投保节奏后移；非车险659亿元，YoY+7.1%，其中意健险、农险增长强劲，分别录得保费348 亿元（YoY+23.1%）、98 亿元（YoY+10.2%）。非车险占比达51.7%，较2019年提升12.4pct，业务结构优化态势显著。

    　　寿险转型持续深化，健康险增速亮眼

    　　公司不断深化人保寿险转型，业务有所承压，20Q1 长险首年新单保费261亿元，YoY-26.5%，但趸交业务持续压缩，缴费结构有所优化，期交在长险首年中占比同比提升10pct 至45.2%。总保费边际变化来看，3 月单月保费113 亿元，YoY-10.4%，相较2 月边际回暖（单月同比-14%），系代理人线下逐步复工复产，业务有序开展所致。人保健康业绩亮眼，长险首年新单36 亿元，YoY+96%，其中，趸交12.4 亿元，YoY+643%；期交24 亿元，YoY+41.6%，增长动能强劲，我们判断系疫情影响下的居民风险保障意识激活，进而带动的需求提升。

    　　财险成本率显著改善，人身险业务质态持续优化财险业务20Q1 综合成本率同比改善1.2pct 至97.1%，我们判断系疫情影响下的出行频次降低，进而推动赔付率优化。人身险在转型推进下，存量业务质态持续改善，退保金同比减少13.8%至342 亿元。此外，由于一季度疫情影响导致社会活动频次降低，相应赔付也有所减少，同比下降13%至591 亿元。公司以财险为主的负债特性使得投资更具灵活性，有效缓解利率下行带来的压力，20Q1 总投资收益约提升8%，夯实利润增长基础。

    　　“3411 工程”引领发展，维持“增持”评级

    　　公司财险行业龙头地位稳固，寿险业务转型持续深化，“3411 工程”引领发展，未来竞争力有望不断提升。维持前期盈利预测，预计2020-22 年EPS分别为0.56/ 0.66/ 0.78 元，BPS 分别为4.43/ 4.79/ 5.22 元，并对财险与人身险业务分别采用PB 和PEV 估值法，合并计算整体业务价值，目标市值区间为3098-3518 亿元，目标价格区间7.01-7.96 元，对应集团整体2020年PB 估值为1.58x-1.80x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：车险业务增速不及预期，成本率改善不及预期，人身险业务转型进度不及预期，投资波动带来的收益下滑。