云南白药(000538)：以收入端双位数增长开年

　　1Q20 扣非利润增速40%

    　　4 月28 日公司公告季报，1Q20 营业收入、归母净利、扣非净利实现77亿元、13 亿元、11 亿元，同比增长11%、-34%、40%。我们维持盈利预测，预计2020-22 年归母净利42.9/48.9/56.2 亿元，增速为3%/14%/15%，对应EPS 3.36/3.83/4.40 元，公司近八年历史PE 估值均值26x，考虑到扣非净利增长提速、给予2020 年PE 估值30-35x，目标价100.85-117.65元（前值87.40-100.85 元），维持“增持”评级。

    　　预期外的费用下滑贡献业绩增量

    　　1Q20 公司扣非净利同比增量约3.0 亿元，其中毛利润的上升贡献76%、销售/管理/研发费用的下降贡献17%、财务费用的下降贡献21%：1）销售费率同比下滑1.6pct 至10.4%，管理费率同比下降0.6pct 至1.4%，主因疫情期间无差旅费与宣传费及股权激励后人员费用有下降趋势，研发费率同比提升0.2pct 至0.6%；2）财务费率同比下降0.8pct 至-0.3%，主因吸并后账面资金增厚；3）其他应收款环比增长3.6 亿元至17.4 亿元。

    　　药品：渠道去库接近尾声，股权激励提振士气

    　　以药品事业部为主的母公司1Q20 实现收入11.0 亿元（-2% yoy）、毛利率58%（+5pct），简易内生利润（毛利润-税金-销售/管理/研发费用）约1.9亿元（+164% yoy）、主因一季度费用下降，我们预计药品部2020 年内生收入增速重回10+%，长期增量依赖外延：1）销售人员士气经过2017-18年去库存的低落、2019 年涨薪后的恢复，2020 年受益于股权激励落地将显著提振；2）2020 年考核更加精细化（省区指标在发货与利润上增加纯销），人员结构持续优化（削减商务人员、增派终端营销）；3）积极寻找关节等契合公司骨科领域的产品引入机会。

    　　大健康：市占率持续提升，净利率边际向上

    　　我们预计健康产品部1Q20 收入实现较快增长，主因1Q20 结算部分4Q19货款，我们认为大健康部2020-22 年收入端有望持续超越15%，且净利率存在边际提升趋势：1）牙膏市场维持高个位数增长，白药品牌市占率持续提升（5M18 18.1% vs 5M19 20.1%）；2）KA 渠道平稳，分销渠道不断深耕、对不饱和区域增加分销商挖潜市场；3）多肽牙膏等高毛利新品的规模起量抬高毛利率；4）规模效应与媒介分散化下的广告费率边际递减。

    　　医药商业与中药资源部表现平稳

    　　1）我们预计医药商业1Q20 收入维持平稳增长，近年增长依赖并购地区小公司，未来增长动力来自于医院药房的供应链延伸与并购企业的经营效率提升。2）我们预计中药资源部1Q20 收入表现平稳，公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式，目前在市内机场、高铁、旅游区开店，未来计划区域扩张。

    　　风险提示：医保控费超预期，外延收购不达预期。