中信证券(600030)：减计做实资产质量 行业龙头全方位发展

　　核心观点：

    业绩同比下滑，主因计提减值准备。公司发布2020 年一季报，实现营收128.52 亿元，同比+22.14%；实现归母净利润40.76 亿元，同比-4.28%。归母净资产1773.54 亿元，同比+12.31%，源于一季度广州证券并表。加权ROE 为2.38%，同比-0.36 个百分点。公司剔除客户保证金的杠杆倍数由2019 年末的4.04 倍提升至2020Q1 的4.07 倍。

    　　前三个月月报加总数据体现母公司营收、净利润同比+15%、+21%，业绩低于预期主因减值准备计提大幅上升，中信证券母公司计提信用减值损失12.26 亿元。

    衍生品业务同比大增，客户保证金大增，减值准备计提充分。重资产业务：2020 年一季度，（1）公司实现自营业务净收入56.94 亿元，同比+11.91%，公司提升杠杆，发力衍生品业务，衍生金融资产同比+108.56%。（2）公司实现利息净收入3.13 亿元，同比-39.77%，主因股票质押业务计提减值准备充分，报表质量更加扎实。轻资产业务：（1）2020Q1公司投行业务净收入8.91亿元，同比-9.88%。（2）公司2020Q1实现经纪业务净收入26.80 亿元，同比+37.49%，源于交易量增长，一季度末客户保证金较年初增长49%，资金进入体量庞大。（3）2020Q1公司实现资管业务净收入16.17 亿元，同比+24.72%，稳居行业前列。

    并表监管及多轮融资，资本实力不断增强。3 月，公司成为并表监管试点券商，资本束缚不断降低；截至报告披露日，公司发行八期短期融资券、三期公司债券，用于补充公司营运资金、发展资本中介业务。

    投资建议：公司是行业的绝对龙头，受益资本市场改革明显。预计公司2020-2022 年每股净资产为14.44、15.30 和16.36 元，对应PB为1.61、1.52 和1.42 倍。考虑到龙头券商溢价、可比券商2020 年1.5X-2XPB的估值中枢，给予公司2020 年2.0xPB 估值，A 股合理价值为28.88元/股。按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为18.55 港币/股，维持A、H 股“买入”评级。

    风险提示：股票质押回购减值损失持续提升；信用风险上升等。