招商轮船(601872)：业绩符合预期 分红稳健提升积极回报股东

　　投资要点：

    事件：招商轮船发布2019 年年报及2020 年一季报，2019 年公司实现归母净利润16.1亿，同比增长38%，扣非净利润15.3 亿，同比增长81%。2020 年Q1 公司实现归母净利润12.7 亿，同比增长262%，扣非净利润12.4 亿，同比增长359%.。

    一季度公司归母净利润符合预期，与4 月初业绩预告净利润12-14 亿一致。细分业务上，（1）油轮一季度运价先暴跌之后三月中旬再次暴涨。一季度油轮贡献归属母公司股东的净利润为12.48 亿元，同比去年同期增加9.91 亿元。（2）散杂货航运市场进入传统淡季，叠加新冠疫情全球蔓延，原材料需求方开工率不足，陆上运输流转不畅，需求疲弱，市场低迷。一季度公司散杂货船队归属母公司股东净利润2,247 万元，同比去年同期减少6,332万元，考虑公司锁定部分一季度贡献利润约2 亿，我们估算未锁定散货业务亏损1.8 亿左右。（3）汽车业务受新冠肺炎疫情影响，一季度归属母公司股东的净利润为亏损2,944 万元，同比去年增加亏损1,974 万元。（4）一季度公司投资收益从0.98 亿上涨至1.7 亿，主要为LNG 新船交付后带来的稳定利润增量。

    去库存阶段无需悲观。当前10 万以上运价处于景气高点，历史仅04、08 年全年均值达到这个水平，市场担心后市原油去库存运价承压，我们并不悲观。逆周期阶段浮仓维持高位，预计运价维持高景气，需求好转向顺周期切换阶段，关注OPEC 产量是否随之增加。15年去库存运价下滑是OPEC 减产+运力交付的双重冲击，当前减产已经落地，后续需求好转，OPEC 增产只是时间问题，供给端船厂手持占比新低，供给压力较低，不存在历史减产、新船交付、浮仓释放的三重冲击。当前逆周期阶段，全球需求悲观运价处于高位，估值承压，后续需求改善顺周期阶段，即使运价低于当前水平，但市场认为的持续性较强，对应估值提升，Pb 估值水平有望达到历史景气位置4-10 倍水平。

    分红稳健提升积极回报股东，公司2019 年每10 股派息1 元，派息率从30%上涨至42%。

    　　同时公司在年报中表示，公司经营财务稳健，随着行业复苏和资本开支高峰过去，公司现金分红能力有望不断增强，董事会亦保持开放态度听取各类股东的相关意见建议。

    上调盈利预测，维持“增持”评级。考虑今年运价超预期，我们上调20-21 年盈利预测，新增2022 年盈利预测， 预计2020-2022 年公司归母净利润为92.4 亿，72.1, 72.2 亿，（原2020-2021 年预测为49.1 亿、70.2 亿），对应PE6 倍，7 倍，7 倍。后市关注上行周期中油轮期租锁定情况，对后市稳定利润波动有显著影响。干散货业务虽然利润占比不大，但仍影响情绪。短期新冠疫情影响拆船厂关闭导致运力出清困难，预计新冠疫情好转后拆船增加需求恢复，BDI 有望大幅反弹形成进一步催化。