万华化学(600309)：业绩短期承压 长期趋势向好

事件

    　　万华化学发布2020年一季报，公司2020年1-3月实现营业收入153.43亿元，同比减少3.82%，归属于母公司股东净利润13.77亿元，同比减少50.74%。

    　　公司2019年全年实现营业收入680.51亿元，同比减少6.57%，归属于母公司股东净利润101.30亿元，同比减少34.92%。其中，Q4季度实现营收195.12亿元，同比增长12.29%，归属于母公司股东净利润22.31亿元，同比增长11.20%。

    公司点评

    　　聚氨酯产品价格下滑，全球化布局进一步完善

    　　公司2019 年聚氨酯系列产品销售261.96 万吨，实现营业收入318.58 亿元，同比减少18.65%；2020 年Q1 季度实现销售60.10 万吨，实现营业收入63.70 亿元。从销售价格来看，纯MDI、聚合MDI 挂牌均价19 年同比下滑22%和26%，2020 年一季度价格再度下跌，价格中枢同比下滑导致产品毛利率下滑，19 年毛利率41.34%，同比减少9.23 个百分点，2020 年Q1 季度继续下行。公司19 年成立聚氨酯事业部，对全球业务进行统一管理，MDI 方面完成了Chematur TechnologiesAB 及福建康乃尔聚酯的收购；TDI 方面，烟台工业园30 万吨TDI 产能投产，进一步提升全球份额。

    　　聚氨酯、石化产品价格同比下滑，环比出现回升石化产品方面，公司19 年销售石化系列产品197.84 万吨，同比增长9.78%，实现营收201.02 亿元，同比减少3.21%；2020 年Q1 季度销售127.99 万吨，实现营收54.61 亿元。包括丙烯、环丙、丙烯酸酯、丁醇在内的多个化工品价格出现下滑，但19 年丙烷、丁烷等原材料价格下滑，使得石化系列产品毛利率仍为11.15%，同比增加0.88个百分点。而2020 年Q1 季度，原材料纯苯、丙烷、丁烷价格均有所回升，导致短期毛利率下降，我们认为随着油价下滑，原材料价格将会再度下降，短期业绩低点或已出现。此外，公司继续推进与全球主流LPG 供应商的战略合作，保障原材料供应稳定。

    盈利预测与估值

    　　基于全球疫情扩大、原油价格下滑，我们下调公司的盈利预测，预计公司2020、2021、2022 年营业收入分别为682.72 亿、829.06 亿元和934.64 亿元，增速分别为0.33%、21.44%和12.74%；归属于母公司股东净利润分别为89.48 亿、121.22 亿和141.41 亿元，增速分别为-11.67%、35.47%和16.66%；全面摊薄每股EPS 分别为2.85、3.86 和4.50 元，对应PE 为14.7、10.9 和9.3 倍，未来六个月内维持“谨慎增持”评级。

    风险提示

    　　原材料价格出现波动；新项目推进不及预期；全球宏观经济下行超预期；系统性风险。