新经典(603096)：严格渠道价格管理有望驱动利润率回升 期待储备版权价值逐步释放

　　20Q1 业绩超预期，自有版权业务收入预计基本持平。公司Q1 实现收入190,62.86 万元，同比下滑13.81%，归母净利润 5,850.84 万元，同比增长4.81%。公司核心主营业务一般图书发行实现营收18,413.25 万元，同比下滑11.05%，但去年公司完成分销业务剥离影响基数，我们测算剔除分销业务影响，公司核心主营自有版权业务或与去年同期基本持平，在疫情背景下实数难得，根据开卷数据统计，2020 年Q1 整体图书零售市场同比下降15.93%，网店渠道同比上升了3.02%，实体店渠道同比下降了54.79%。公司Q1 自有版权业务收入能够得以维持，直接原因在于去年新上产品的靓丽表现，2019Q2 公司新上市《人生海海》、2019Q4上市《你当像鸟飞往你的山》，以及存量产品精细化运作的结果。本质原因在于公司经过上市后三年的积累，在版权领域的积累，以及运营编辑人力资源和经验方面的积累，我们预计在没有疫情因素影响下，公司收入增速将更加理想。

    　　毛利率、净利率提升，渠道价格控制成效显著。Q1 销售毛利率达52.39%，同比提升4.98pct，环比提升13.53pct。2019 年网店促销活动频繁，导致公司销售费用增幅较大，相应的结算折扣降低，全年自有版权图书销售码洋增长14.69%，但销售额仅增长了8.87%，折扣率明显上升，尤其在Q4 明显拖累公司利润率水平。2020 年初公司与几家主要网站达成共识，开始对重点图书进行价格管理，采取不同策略应对网店促销常态化带来的冲击。我们预计利润率同比提升将延续全年。我们了解，本轮重点图书的价格管理也包括数家行业其他龙头企业，行业边际变化值得关注！

    　　期待优质储备版权价值逐步释放。2020 年公司已面世重点图书包括《狼图腾》、东野奎吾《沉默的巡游》，王小波作品也将推出公司享有独家版权的新版图书，随着新经典美国在报告期内完成对童书出版社 BoydsMills Press 的收购，公司在海外市场已拥有600 多位优秀作家、插画家的1400 余种作品的全球出版权及其衍生权利。

    　　维持“买入”评级：基于对毛利率及净利率得到改善的预期，及2020年的产品展望，我们预计公司2020/2021/2022 年归属净利润分别为2.97/3.53/3.98 亿元，对应PE 为26/22/19 倍，给予公司2020 年30 倍PE，对应目标价为65.7 元/股。

    　　风险提示：产品适销风险，渠道政策的变化，市场系统性风险等