恒立液压(601100)：下游高景气度助力业绩提升 注重研发投入提升产品优势

　　1.事件

    　　公司发布2019 年年报以及2020 年一季报。2019 年公司实现营业收入54.14 亿元，同比增长28.57%；实现归母净利润12.96 亿元，同比增长54.92%。2020 年一季度公司实现营业收入13.79 亿元，同比下滑12.74%，实现归母净利润3.47 亿元，同比增长6.42%。

    　　2.我们的分析与判断

    　　（一）下游行业需求旺盛，油缸类产品营收显著增加受益于下游工程机械行业的高景气度，公司销售出现大幅增长。2019年，基建投资、设备更新换代及出口需求等增长拉动了下游挖掘机等重型装备销售的增长，纳入统计的25 家主机制造企业共计销售各类挖掘机械产品23.59 万台，实现增长15.90%。公司紧握下游挖掘机销量高速增长的机会，共销售挖掘机专用油缸48.49 万只，同比增长16.29%，实现销售收入21.88 亿元，同比增长20.79%；另外，公司销售重型装备用非标准油缸16.58 万只，同比增长18.14%，实现销售收入13.53 亿元，同比增长18.28%。

    　　2020 一季度受工程机械销量下滑影响，公司营收同比下滑12.74%，但归母净利润同比增长6.42%。报告期内收入下滑但净利润增长的主要原因系子公司液压科技挖掘机用泵阀销量增长及综合毛利率的增加，另外，今年第一季度美元兑人民币汇率大幅回升，促使公司汇兑收益大幅增加。

    　　（二）液压科技助力增长，泵阀销量大幅提升

    　　2019 年，子公司液压科技实现营收13.67 亿元，同比增长86.49%。

    　　其中液压泵阀实现收入11.61 亿元，同比增长142.62%。报告期内液压科技成功自主研发并量产了多种系列挖掘机用主控泵阀及马达，其中，中大挖泵阀产品在国内主流品牌主机厂的市场份额持续增长，全面大批量地配套在数十个机型中；6-50T 级回转马达也以其优异的性能成功通过了装机验证，在主机厂陆续开始批量配套使用。除了在挖掘机行业的渗透外，液压科技同时加大了非挖掘机领域的开发力度，开始投入研发工业泵、比例电磁阀等工业领域的液压产品。我们预计，液压科技的泵阀类产品将为公司业绩增长提供新动力。

    　　（三）重视研发投入，盈利能力稳步提升

    　　2019 年公司研发费用达2.42 亿元，同比增长40.97%。公司坚持创新驱动，不断推进产品技术进步，研发投入持续多年保持高位，凭借着过硬的研发和制造团队，公司形成了具有多产品的自主知识产权的技术体系。核心技术包括高精密液压铸造技术、摩擦焊接技术、热处理技术、高压密封技术、测试技术和先进机加工工艺技术。

    　　报告期内，公司强化日常经营管理，管理费用率为3.57%，同比下降1.50 个百分点；销售费用率为2.06% ，同比下降0.68 个百分点；净资产收益率为24.32%，同比增加4.38 个百分点，公司的盈利能力稳步提升。另外受规模效应和产品结构优化影响，营业成本增长幅度小于销售收入的增长速度，产品综合毛利率达37.77%，同比上升2.19 个百分点。

    　　（四）提升高端液压系统市场份额，加快国际化进程凭借着过硬的研发和制造团队，公司的挖掘机专用油缸产品市场占有率50%以上，小型挖掘机泵阀市场占有率已超30%。公司挖掘机液压产品的主要客户包括卡特彼勒、三一、徐工等著名挖掘机品牌；盾构机液压产品主要客户包括中铁工程、小松、日立造船等著名盾构机品牌，众多的优质客户群体为公司建立了明显的先发优势，对后来潜在竞争者构成较强进入壁垒，充分的保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。

    　　公司2019 年国内销售实现营收44.20 亿元，同比增长37.04%，国外销售实现营收9.72亿元，同比增长2.68%。未来公司计划依托公司高精密液压铸件、液压元件及系统的研发生产基地，不断提升挖掘机用主控泵阀、高端液压系统性能，进一步加大产品在外资品牌挖掘机高压油缸的市场份额，加快国际化进程。

    　　3.投资建议

    　　我们认为逆周期调控将带来下游工程机械销量大量释放，挖掘机专用油缸将为公司提供稳定增长；另一方面，随着子公司液压科技的液压泵阀产品在主机厂陆续批量配套使用，泵阀或将为公司业绩的新增长点。我们预计2020-2021 年公司可实现归母净利润16.50/18.90 亿元，对应EPS 为1.87/2.14 元，PE 为37.43/32.71，维持“推荐”评级。

    　　4.风险提示

    　　下游需求不及预期风险、外资品牌市占率不及预期风险、产品研发不及预期风险。