深度*公司*泸州老窖(000568)：客观应对环境变化 疫情结束后有望较快恢复

　　泸州老窖公布19 年报和20 年1 季报。2019 年实现营收158.2 亿，同比增21.2%，净利46.4 亿，同比增33.2%，每股收益3.17 元。4Q19 营收和净利分别为43.4 亿和8.5 亿，营收同比增14.4%，净利增15.3%。1Q20 营收同比降14.8%，净利同比增12.7%，每股收益1.17 元。

    　　支撑评级的要点

    2019 年公司营收及净利分别增21.2%、33.2%，高档酒收入占比进一步提升，拉升整体盈利能力。（1）分产品来看，19 年高档酒收入86 亿（+34.8%），中档酒37.5 亿（+2%），低档酒32.7 亿（+16.5%），其中以1573 为主的高档酒放量明显，收入占比达到54.4%，较18 年提升5.5pct。我们认为，国窖1573 在连续涨价的背景下持续放量，且渠道库存保持良性，渠道推力强。19 年下半年，特曲升级换装，公司有意拉升整体品牌形象，布局200-300 元价格带大单品，我们判断特曲品牌形象的建设对销量产生一定的影响，19 年中档酒收入占比同比降4.5pct。产品结构的不断优化拉升整体毛利率水平，19 年公司毛利率80.6%，同比提升3.1pct。（2）区域方面，我们判断19 年华东市场进展顺利，华南市场开始推进，加大华南市场的费用投放，预计未来新市场开拓效果将逐步显现。（3）19 年公司坚定实施终端配额制和价格熔断机制，产品批价采取小步跟随策略，国窖1573 批价稳定在800 元以上，年末预收账款22.4 亿，同比增39.9%，整体发展势头良好。

    1Q20 受疫情影响，公司主动控货，营收同比降14.8%，净利增12.7%。疫情对白酒终端动销影响较大，面对疫情公司积极采取应对措施，根据微酒新闻，公司取消国窖1573 经典装和泸州老窖特曲2-3 月份配额，主动控货消化渠道库存，减轻经销商压力。1Q20公司期间费用率同比降2.5pct，其中销售费用率同比降3.3pct，疫情期间渠道费用投入减少。毛利率提升7.7pct 至86.9%，1573 占比可能进步一步提升。

    2020年公司经营目标不设量化指标，显示公司能客观应对市场环境变化，保持渠道体系健康。预计疫情结束后，老窖终端需求有望快速恢复。

    　　估值

    公司品牌价值突出，管理团队能力优秀。考虑到疫情影响超预期，我们下调20-21 年盈利预测，预计2020-2022 年EPS 分别为3.48、4.14、4.79 元，同比增9.9%、18.7%、15.8%，维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    普茅、普五价格波动影响1573 价格体系。中低端酒的渠道库存超预期。

    　　疫情影响超预期。