老凤祥(600612)：业绩表现亮眼 龙头优势显现

公司2020Q1 扣非净利润逆势增长，维持“买入”评级

    公司2019 年归母净利润同比增长16.89%，符合预期（预测前值同比增长17.62%）。2020Q1 扣非后归母净利润同比增长10.33%，表现亮眼。2019 年拟向全体股东每10 股派发现金红利11.5 元。疫情影响之下，公司业绩稳健，充分彰显了龙头优势与渠道运营能力。预计2020 年公司仍将维持快速开店状态，金价上涨有望推动盈利能力提升，“双百行动”国改有望帮助公司建立长效激励机制。预计2020-2022 年EPS 分别为2.83/3.33/3.69 元，维持“买入”评级。

    2019 年渠道快速扩张，驱动公司业绩稳健较快增长

    2019 年公司实现营收496.29 亿元，同比增长13.35%，实现归母净利润14.08 亿元，同比增长16.89%。2019 年公司珠宝首饰业务实现收入371.05亿元，同比增长9.75%，黄金交易业务实现收入108.59 亿元，同比增长88.86%，以上收入增长主要来自于金价上涨以及终端门店的快速扩张（2019 年公司门店净增372 家至3893 家）。2019 年珠宝首饰业务毛利率达到10.28%，同比提升0.17pct，毛利率的提升主要受2019 年黄金价格明显上涨影响。

    2020Q1 业绩亮眼，经营性净现金流大幅改善

    2020Q1 公司实现营收144.89 亿元，同比下降3.44%，实现归母净利润3.72 亿元，同比下降0.56%（扣非后归母净利润增长10.33%）。新冠肺炎疫情对2020Q1 线下黄金珠宝零售业务造成较大冲击，但是公司收入基本持平，主要有以下原因：1）1 月初订货会销售景气；2）加盟渠道资金实力强，过往盈利水平高，与公司合作稳定；3）公司发挥龙头优势，对加盟渠道给予资金支持（2020Q1 应收账款达到15.15 亿元，较期初增加11.43亿元）；4）金价上涨推动渠道备货，以及预期疫情后消费回暖。2020Q1公司经营净现金流达到29.27 亿元，去年同期为-12.61 亿元。

    黄金珠宝龙头优势显著，“双百行动”助力，维持“买入”评级

    公司未来仍有望保持渠道快速扩张态势，且受益于金价上涨。此外“双百行动”国企改革有望理顺公司管理架构，完善激励机制，推动业绩持续稳健增长。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为14.80/17.40/19.31亿元（原预测2020-2021 年16.43/18.41 亿元，因疫情影响下调业绩预测），参考行业可比公司Wind 一致预期2020 年PE 13 倍，考虑到公司龙头属性，2020 年业绩表现有望优于其他可比公司，给予公司2020 年17-19 倍PE 估值，对应目标价48.11-53.77 元，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济加速下行；黄金价格大幅波动；国际品牌渠道下沉。