贵州茅台(600519)：Q1茅台酒拉动增长 批价回升后信心提升

事 件：公司2020Q1 营收/归母净利润244.05/130.94 亿元，同比增长12.76%/16.69%。

    Q1 茅台酒拉动增长，销售费用率及税金比率下降提升盈利能力。2020Q1 在疫情冲击行业动销的情况下，公司业绩仍稳健增长，表现出公司优秀的品牌力及渠道能力。拆分来看，公司茅台酒/系列酒收入222.22 亿元/21.69 亿元，同比增长13.97%/1.74%，茅台酒拉动增长。2020Q1 公司毛利率同比下降0.44pct，主要受营业成本增长较快影响；销售净利率56.80%，同比提升1.75pcts，主要因销售费用率及税金及附加比率同比下降1.3pcts/1pct。2020Q1 合同负债+其他流动负债合计77.09 亿，同比降低32.29%，主要是公司减少对经销商的占款及春节提前导致的打款节奏差异。

    直营放量提升产品结构，系列酒渠道调整仍在继续。2019 年茅台酒吨价约219 万元，同比提升8.7%，主要受益于直营及非标占比提升，公司集团直营方案正式落地，直营占比达到8.16%，同比提升2.5pcts。2020Q1 公司直销/批发销售分别为19.38 亿元/224.53 亿元，直销占比7.94%，同比增长3pcts，预计全年直营占比提升进一步拉升吨价。2019年公司系列酒结构向好，茅台王子酒销售37.80 亿元，赖茅酒、汉酱酒成为10 亿元级单品，系列酒销售渠道网络不断优化，2019/2020Q1酱香酒经销商分别减少503/287 家。

    2020 年营收目标10%增长，动销回暖后批价稳步回升提升信心。2020年公司将着力破除机制弊端，补齐发展短板，营收目标增长10%，总体基调稳中求进。3 月中下旬以来高端白酒动销逐步恢复，茅台酒当前批价已经恢复到2270 元左右，渠道已经开始6 月打款，完成全年任务信心充足。

    盈利预测：Q1 业绩超预期，调整盈利预测，预计2020-2022 年EPS 为37.70/44.00/50.08 元，对应PE 为34/29/25 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧。