徐工机械(000425)：多项指标创历史新高 重视估值边际变化

公司发布2019 年年报和2020 年一季报。公司2019 年营业收入同比增长33.25%，实现归母净利润36.21 亿元，同比增长76.98%。2020年一季度营业收入同比降低3.98%，归母净利润同比下降41.95%。

    2019 年继续践行高质量发展，各个核心产品稳步增长。2019 年国内工程机械行业继续保持景气度，公司核心产品继续实现增长，分产品看，起重机械/铲运机械/桩工机械收入占比居前，同比增速分别是32.31%、26.04%、21.23%。盈利能力方面，起重机毛利率为23.80%，提升2pct，总体毛利率水平比较稳定，净利率达到6.16%，同比提升1.53pct。20 年一季度公司业绩受疫情影响，收入略微下滑，毛利率比19 年提升0.86pct，净利润受外汇影响，财务费用增加明显。总体来看，2019 年公司经营继续践行了高质量的路线，经营性现金流净额达到51.36 亿元，达到历史最好水平。

    母公司旗下优质资产加快板块协同，重视未来改变估值的边际变化。根据公司年报，母公司旗下挖机业务19 年实现销量3.5 万台，同比增长41.1%，塔机收入超过30 亿元，徐工混凝土机械业务做到了百亿级。当前阶段，公司积极推动母公司混改进程，随着混改落地，将对管理体制、业务线条产生积极影响。

    预计20-22 年业绩分别为0.67 元/股、0.77 元/股、0.86 元/股。不考虑混改，我们预计公司2020-2022 年实现归母净利润52.7/60/67.4 亿元，对应当前最新股价的PE 分别为8.3x/7.2x/6.5x。20 年同行业的可比A股公司PE 估值为11x，我们给予公司20 年11x 的PE，测算公司合理价值为7.39 元/股，我们继续给予公司“买入”评级。

    风险提示：基建和地产投资需求下滑；行业竞争激烈导致毛利率下降；终价格竞争导致应收账款风险增加；控股股东混改方案进度低于预期。