深度*公司*浙江鼎力(603338)：内销强劲促公司业绩大超预期 静待臂式产品放量开启新一轮成长

　　公司2019 年共实现营业收入23.9 亿元，同比增长39.9%，归母净利润6.9 亿元，同比增长44.5%，经营净现金流7.0 亿元，同比增长67.5%。

    　　支撑评级的要点

    　　国内行业19 年加速增长，内销强劲促使公司业绩大超预期。2019Q4 公司实现营收9.4 亿元，同比增长147.3%，占全年比重达39.5%，归母净利润2.5 亿元，同比增长196.7%，占全年比重达36.1%，业绩大超市场预期，主要系公司内销强劲所致。受贸易摩擦的冲击，美国等海外市场受到影响，公司灵活调整市场策略，积极拓展国内优质租赁客户，国内市场下半年开始明显发力，19 年国内实现营收14.2 亿元，同比增长99.0%，海外营收5.3 亿元，同比下滑10.0%，国内营收占比提升至63.1%，同比提升19.5pct。根据产业链调研了解，2019年行业总销量约5.4 万台，同比增长约80%，大型租赁商数量和规模大幅提升，宏信等头部租赁商明显加大了对公司设备的采购力度，永立建机等新进入者下半年也采购了公司较多的剪叉设备，而根据精英智慧调查统计，2019 年设备平均出租率为72%，仍保持较高的水平，显示出下游需求强劲。分产品看，臂式产品营收2.9 亿元，同比增长40.4%，销量807 台，同比增长47.3%，剪叉式营收18.4 亿元，同比增长43.3%，销量26,660 台，同比增长20.2%，桅柱式营收1.3 亿元，同比下滑15.6%，销量3,744 台，同比下降16.0%，臂式产品均价为6.9 万元，同比提升近20%，中小剪叉销量占比明显下降。截至2019 年，我国高空作业平台保有量仅15 万台左右，渗透率明显低于发达国家平均水平，未来2-3 年国内市场仍将继续保持稳步增长，目前租赁市场竞争较激励，几家头部租赁商也都希望尽量扩大影响力，在资金较宽松的背景下，头部租赁商预计仍将保持较大规模的设备采购。

    　　盈利能力保持相对稳定，经营质量进一步提升。公司费用控制良好，管理费用绝对数基本与去年同期持平，期间费用率明显降低，2019 年期间费用率8.5%，同比下降1.7pct，其中销售、管理、财务费用率分别为4.4%/2.4%/-1.6%，分别同比下降1.0/0.9/-0.5pct，研发费用率为3.3%，同比下降0.3pct。2019年公司整体毛利率为39.9%，同比下降1.7pct，毛利率下降一方面是臂式产品定制化产品减少，毛利率下降6.9pct；另一方面是大客户19年采购比例明显增加，前5大客户销售占比大幅提升至66.5%，对大客户销售价格会有一定的折让所致。虽然毛利率有所下滑，但公司依靠优秀的精益管理水平、持续的产品创新等举措深挖内部潜力，净利率依旧同比提升1.0pct至29.1%，2020 年随着臂式产品规模化效应的释放，臂式产品毛利率将出现明显的改善，未来2-3 年公司有望继续保持高盈利能力。在高速增长同时，公司也十分注重经营质量，对下游租赁客户从严把关，全年实现经营净现金流7 亿，同比增长近70%，现金流状况十分良好。

    　　受疫情冲击臂式新产能投产时间有所延后，臂式仍将是公司未来的核心发力点。目前公司3,200 台臂式募投项目厂房主体建设已完工，现处于生产设备安装阶段，受疫情冲击该项目实施进度将有所延后，完工期预计从今年5 月延长至8 月。根据IPAF 统计，美国和欧洲十国臂式设备保有量占比均接近40%，而国内市场臂式设备保有量占比明显偏低，随着行业发展及应用场景多样化，臂式产品需求会明显增加，另外根据对产业链调研，许多租赁商今年开始也将加大对臂式产品的采购，臂式产品有望迎来持续旺盛的需求。臂式产品作为公司未来发展中心，19 年已与Magni 合作推出7 款柴油及7 款纯电动产品，今年3 月又推出业内领先的电动款臂式产品，深受市场客户好评，头部租赁客户经过对公司产品的试用，预计今年也将开始正式采购，结合公司产能及客户需求，我们预计全年臂式销量有望达到1,500 台，后续臂式产能完全投产后将持续发力，未来2-3 年公司业绩有望继续保持高增长。

    　　估值

    　　基于公司业绩超预期及臂式产品放量预期，我们调整公司2020-2022 年归母净利润分别至8.5/11.0/13.5 亿元，对应EPS 为2.45/3.16/3.91 元/股，对应PE 为29.1/22.6/18.3 倍，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　全球疫情控制进度不及预期，国内业竞争加剧，租赁客户设备采购不及预期。