深度*公司*欧派家居(603833):全渠道发力 多品牌增长

类别:公司 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:杨志威/刘凯娜 日期:2020-05-01

  公司发布2019 年年报及2020 年一季报:公司2019 年实现营收/归母净利润/归母扣非净利润135.3/18.4/16.8 亿元,同比分别+17.6%/+17.0%/+12.3%,19Q4 实现营收/归母净利润/归母扣非净利润40.0/4.6/3.9 亿元,同比+20.7%/+24.1%/+10.4%。

      公司2020Q1 实现营收/归母净利润/归母扣非净利润14.3/-1.0/-1.2 亿元,同比-35.1%/-210.3%/-265.0%。公司计划每10 股转增4 股,派发现金股利10.9 元(含税)。

      支撑评级的要点

      多品类与多品牌夯实龙头地位。公司围绕各品类与品牌开展针对性营销,橱柜+“五大系统、三大空间”有效驱动均单值增长,衣柜以19800 升级套餐及潮流新品抢占市场,木门主攻时尚年轻,增加高端现代风格占比,卫浴主攻招商、研发、店面整改,欧铂丽向厨衣木、小家居模式过渡,助公司2019 年营收同比增长17.6%。分品类看,橱柜、衣柜、卫浴、木门营收2019 年分别同比增长7.4%、24.6%、37.7%、25.9%;分品牌看,欧派、欧铂丽、欧铂尼营收2019 年分别同比增长15.9%/56.8%/25.9%,欧铂丽品牌已经达到7.3 亿元规模,公司多品牌战略阶段性成功。

      工程渠道助力增长,整装渠道拓建顺利。公司积极开展全渠道营销,成立独立部门对接各品类零售代理商工程项目,以拎包项目获取入口处流量,深耕电商,试点分销,助直营、经销、大宗业务营收2019 年分别同比增长14.9%、14.1%、52.5%,大宗业务占比达到16%。门店方面,公司橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店2019 年分别净增58/31/160/52/53 家至2,334/2,144/985/611/988 家,同比增长2.5%、1.5%、19.4%、9.3%、5.7%,合计净增354 家至7,062 家。另外,公司积极推进整装大家居业务,截至2019 年末,共拥有经销商275 家,开设门店288家,全年实现接单业绩近7 亿元。

      Q1 需求暂受影响,静待疫情后回补。2020Q1 受疫情影响,市场需求推延,营收同比下降35.1%,其中大宗业务下滑25%,经销收入下滑43%,橱柜下降37.2%、衣柜下降41.2%,门店数量除木门外均略有减少;但随着国内疫情好转,各地复工不断推进,二季度以后推延的市场需求逐渐兑现,营收有望恢复增长。

      渠道结构调整,盈利水平有所下滑。因大宗业务占比提升以及核算方式变化,2019年公司毛利率同比-2.5pct,其中橱柜、衣柜、卫浴、木门毛利率分别同比-3.2pct、-2.1pct、-0.3pct、-1.2pct,直营、经销、大宗渠道毛利率分别同比+6.6pct、-0.7pct、-14.9pct,又因规模效应加大,利息收入、理财收入增加,销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5pct/+0.2pct/-0.5pct/ -0.2pct,期间费用率同比-1.3pct,政府补助同比+1.2 亿元,最终净利率同比-0.1pct。2020Q1 由于开工不足,毛利率同比-10.4pct,期间费用率同比+4.4pct,Q1 出现亏损。

      估值

      公司作为定制家具龙头企业,全品类与多品牌护航成长,大宗与整装渠道加码增长,品牌和渠道优势逐步显现,经营韧性更为充足。我们小幅调整公司2020-2022 年EPS 预测分别为4.94/5.98/7.10 元,同比增长12.8%、21.0%、18.8%,当前股价对应2020 年PE21X,维持买入评级。

      评级面临的主要风险

      地产调控持续收紧;行业竞争加剧;欧铂丽及整装大家居业务发展迟缓。