青岛啤酒(600600)：疫情影响致Q1下滑 期待改革红利释放

投资要点：

    事件：公司发布2020 年一季报，20Q1 实现营业收入62.93 亿，同比下滑20.86%；实现归母净利润5.37 亿，同比下滑33.48%，扣非净利润4.61 亿，同比下滑35.72%。我们在业绩前瞻中预测公司20Q1 年收入同比下滑20%，利润同比下滑25%。公司收入符合预期，利润略低于预期。

    投资评级与估值：不考虑股权激励费用摊销，维持2020-2022 盈利预测，预测公司2020-2022 年EPS 分别为1.38、1.60、1.76 元，同比增长0.9%、16.0%、9.7%，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为37x、32x、29x，维持增持评级。青啤是本土企业中，品牌力最强、最具高端基因的企业，且产品研发与创新能力行业领先。2017 年来，在消费升级背景下公司已积极提升产品结构，推进降本增效，优化产能布局，盈利能力稳步回升。今年又推出股票激励计划，将有利于公司进一步改善机制，调动全员积极性，提高经营效率，不断释放百年青啤的品牌优势和制度红利，使增长重回快车道，建议积极关注！

    产品结构升级加速，推升公司Q1 毛利率。公司20Q1 受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，啤酒销量163 万千升，同比下降约25%。公司积极应对餐饮、夜场等即饮场所停滞及海外订单大幅下滑带来的冲击，推进实施“社区营销推广和无接触配送”等营销新举措，并加强线上销售。由于公司社区、KA、电商等渠道主要推广中高端产品，预计中高端产品销售好于低端，产品结构持续升级，20Q1 公司实现吨酒价格3861 元/千升，同比增长5.2%，增长提速；20Q1 公司吨酒成本2314 元/千升，同比增长4.5%，增幅小于吨酒价格提升。因此，公司20Q1 实现毛利率40.06%，同比提升0.4pct。

    盈利能力阶段性下降，但股票激励推出，期待改革红利释放。公司20Q1 销售费用率21.3%同比提升3.8pct，疫情影响下虽然产品运输等费用减少，但品牌建设投入持续；管理费用率3.8%，同比微升0.3pct；费用率大幅提升，导致公司20Q1 净利率同比下降1.8pct 至8.8%。但展望全年，公司产品结构升级趋势不改，并且随着3 月来国内疫情逐步缓解，消费逐渐复苏，餐饮陆续复工，二季度将进一步恢复，预计6-8 月旺季将受影响较小，预计全年盈利能力仍呈改善趋势。且公司推出限制性股票激励计划，迈出国企改革第一步，将有利于公司改善机制，调动全员积极性，提高经营效率，不断释放百年青啤的品牌优势和制度红利，值得重点关注！

    股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓，国企改革

    核心假设风险：中高端竞争加剧，疫情影响销售时间超过预期