招商银行(600036)一季报：藏不住的优秀 营收增速更上层楼

　　报告摘要：

    营收增速提升，利润增速下降

    　　公司2020Q1 归母净利润同比增长10.12%（2019 年增速15.28%），营收同比增长11.44%（2019 年增速8.51%），拨备前利润总额同比增长11.28%（2019 年增速6.43%）。Q1 年化加权ROE 18.76%（2019 年ROE 16.84%），同比下降69bp。

    非息收入同比高增，带动营收更上层楼

    　　利润增速保持着双位数的较快增长。营收增速较2019 年不降反升。虽然净息差同比下滑，但是公司通过提高资产增速，扩大手续费收入和金融市场收益，推动营收更上层楼。

    　　主要的超预期点来自于非息收入。受托理财收入和代理基金收入呈现爆发式地增长。而且Q1 公司也同步加大了对高净值客户的营销工作。

    资产增长提速，预期净息差降幅较小

    　　公司将资产增速推升到14.30%。Q1 的资产投放重心从零售向对公及时转变。公司果断压降风险在提升的信用卡贷款，主要的贷款增量投向对公贷款和票据贴现。尽管Q1 净息差同比下降，环比却大增16bp 到2.56%。主要是因为去年Q4 加大了信贷资产证券化力度，导致去年Q4 净息差是阶段性的低点。公司预计今年全年净息差在2.40%-2.59%的区间。中位值2.50%，较去年下降9bp。降幅较小，不至于影响业绩预期。

    资产质量卓越，疫情的影响可控

    　　不良率1.11%，环比下降5bp。拨备覆盖率451%，环比增加24pct。拨贷比5.01%，环比增加5bp。三大指标全部再创历史最好水平。虽然零售不良率上升，但是通过处置消化对公不良贷款，继续带动整体不良率走低。静态测算， Q1 受疫情影响的零售问题贷款最多拉动零售不良率仅仅提升93bp， Q1 疫情的影响基本可控。

    投资建议

    　　较低的净利润增速和改善的营收增速背离，反映公司在盈利充裕的情况下，主动降低了利润增速水平，增加拨备覆盖率来应对未来风险。但这并没有能掩盖公司基本面持续向好而且行业竞争力突出的事实。总体看公司基本面稳健，在板块反弹的行情中可以继续加配。我们预测公司2020-2022 年的归母净利润增速分别为11.51%，12.19%，15.49%。

    　　2020 年末BVPS 为25.79 元，对应PB 1.36 倍。维持“推荐”评级。

    风险提示：

    　　净息差下行，资产质量波动。