梦百合(603313)：业绩高增长 海外产能释放助发展

　　2019 年归母净利润同比增长100.8%

    　　2019 年梦百合实现营收38.32 亿元，同比增长25.6%；实现归母净利润3.74 亿元，同比增长100.8%，略超我们此前 3.5 亿元预期；扣非后归母净利润同比增长60.4%至3.61 亿元。20Q1 营收同比增长34.4%至10.58亿元，归母净利同比增长6.5%至8028 万元。我们预计公司2020-2022 年EPS 为分别为1.41、1.78、2.25 元，维持“增持”评级。

    　　内销线下渠道快速发展，代工业务稳步发展

    　　分产品来看，2019 年记忆绵床垫稳健增长，营收同比增长23.4%至20.86亿元；记忆绵枕营收同比增长6.0%至4.94 亿元；沙发业务营收同比增长8.1%至2.57 亿元，电动床营收同比增长73.7%至4.02 亿元，其中销量同比提升66.8%至25.05 万件。分渠道看，2019 年线下零售渠道营收同比增长268.15%至3.73 亿元，其中直营店营收同比增长217%至2.09 亿元，经销店营收同比增长362%至1.64 亿元；线上渠道营收同比下滑29.8%至1.84 亿元；大宗渠道营收同比增长21.2%至32.33 亿元。

    　　TDI 价格下行带动毛利率大幅提升，销售费用率提升显著受益于公司主要原材料TDI 价格2019 年持续下行（据Wind 数据，TDI现货19 年均价同比下跌54%），记忆绵床垫、记忆绵枕产品毛利率同比大幅提升7.7/9.6pct 至39.9%/36.5%， 沙发、电动床分别实现毛利率28.3%/35.2%，对应综合毛利率同比提升7.6pct 至39.7%。2019 年公司通过提升门店形象、各类营销全面升级品牌战略，销售费用率同比提高3.1pct 至16.3%；管理+研发费用率同比增长0.3pct 至8.5%；财务费用率同比增长0.7pct 至0.8%。公司大力推进全球化布局，存货周转天数有所拉长，经营性净现金流同比下降25.8%至1.30 亿元。

    　　加强海外产能布局，助力全球市场拓展

    　　公司目前已在中国、塞尔维亚、西班牙、美国、泰国布局生产基地，一方面能够缩短全球市场供货周期、降低运输成本，另一方面产能分散布局也有助于增强公司抗风险能力，有助于公司在中美贸易摩擦、美国反倾销的环境下增强对美销售稳定性，巩固产品竞争优势。

    　　全球化布局推进、盈利能力持续回升，维持“增持”评级疫情在海外持续扩散对公司经营带来短期冲击，若二季度全球疫情得到有效控制，预计对公司全年业绩影响可控；长期看中美贸易摩擦、美国反倾销加速中小企业出清，公司前瞻性海外产能布局有助于全球市场拓展。考虑疫情冲击及原材料价格下行带来的盈利弹性，调整盈利预测，我们预计公司2020-2022 年归母净利分别为4.81、6.09、7.68 亿元（2020~2021年原值4.6、5.7 亿元），EPS 为1.41、1.78、2.25 元。参照可比公司2020年Wind 一致预期16 倍PE 均值，给予2020 年15~17 倍PE 估值，对应目标价21.15~23.97 元（前值19.62~20.71 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，原材料价格大幅波动，产能释放不及预期。