三全食品(002216)：改革促19利润率改善 20尤可期

　　19 年内部改革成效显著， 20 年着力抓经营

    　　19 年营收59.9 亿，同比+8.1%；归母净利2.2 亿，同比+115.9%；业绩略超预期（前次业绩快报营收59.9 亿、归母净利2.1 亿），20Q1 营收22.2亿，同比+16.1%；归母净利2.6 亿，同比+541%。机制改革成效显著，19Q4净利率同比+4.9pct 至5.8%，20Q1 扣非净利率同比+5.1pct 至7.0%。我们预计20-22 年EPS 0.63/0.0.72/0.82 元，维持“买入”评级餐饮高增长，零售市场利润率改善

    　　19 年公司在餐饮市场进一步深耕渠道，餐饮渠道延续高成长性，19 年餐饮市场营收7.84 亿，同比+40%，净利润5326 万元，同比+44%，对应净利率6.8%。零售市场着力渠道质量改善、优化产品结构、提升市场费用使用效率，提升零售市场经销商渠道占比并积极推进直营商超端减亏，19 年零售市场营收52.0 亿，同比+4.4%，净利率3.2%，同比+1.9pct。分产品看，汤圆/水饺/粽子/面点及其他收入同比+12.7%/-3.8%/+5.3%/+17.6%，公司积极推进产品创新，在速冻市场推出了炫彩甜品汤圆等产品，在餐饮市场推出了茴香小油条等预制速冻食品，在鲜食市场也有创新产品推出。

    　　架构调整成效显著，机制改善，激励重整

    　　18 年餐饮市场试点激励机制改革，19 年3 月-10 月公司进行绩效机制改造，效果明显。公司根据业务属性设计绩效机制，由目标任务导向转变为损益结果为导向，考核利润的同时兼顾收入。19 年销售费率同比-2.0pct，其中我们预计费用缩减主要系公司商超渠道的费用缩减所致，19Q4 是公司完成改革后的第一个完整季度，销售费率同比大幅下降6.4pct，成效显著。

    　　19 年公司管理费用率同比+0.2pct，主要系公司推进机制重整，激励改善，有效调动积极性。19 年公司预收账款同比+34%，收现比由18 年的109%提升至19 年的112%，主要系经销渠道结构占比提升，对其议价能力增强。

    　　疫情导致终端需求旺盛，产品结构调整和渠道改善依旧20Q1 营收22.2 亿，同比+16.1%；归母净利2.6 亿，同比+541%；扣非归母净利1.56 亿，同比+329%，毛利同比+2.9pct 至37%，销售费率和管理费用率同比下降3.7pct、4.1pct。疫情导致家庭端速冻食品消费需求大幅增加，公司作为速冻食品龙头，且渠道以2C 为主，订单大幅增加，库存加速消化，收入实现较快增长，同时通过产品结构调整，渠道质量改善，旺盛的终端需求有力缩减公司在零售端费用投放，利润率得到较好恢复。

    　　零售利润率回升，餐饮渠道大有可为，维持“买入”评级三全具有明显的品牌和产品优势，公司积极推动机制改革激励改善。维持20-21 年盈利预测，预计EPS0.63/0.72 元，引入22 年EPS 为0.82 元，参考可比公司20 年平均51xPE，三全业绩增速快于可比公司，认可享有估值溢价，给予20 年扣非归母净利（非经常性损益为约1 亿的股权转让收益）52-53 倍PE，维持目标价26.11-26.61 元，维持“买入”。

    　　风险提示：疫情影响超预期，市场竞争加剧、食品安全问题。