邮储银行(601658)：基本面稳健 网点与客户价值挖掘潜力巨大

事件：邮储银行披露2020 年一季报，一季度实现营业收入722 亿，同比增长5.5%，实现归母净利润201 亿，同比增长8.5%，业绩略低于预期；1Q20 不良率季度环比持平于0.86%，拨备覆盖率季度环比下降2.1 个百分点到387%，资产质量符合预期。

    一季度谨慎计提拨备，主动放缓业绩增速：1）净利息收入：规模驱动，1Q20 净息差同比下降12bps 至2.46%，1Q20 贷款、总资产同比增长16%/7%，较2019 年同比增速基本持平；2）非息收入：较2019 年同比增速明显下降，1Q20 非息收入/净手续费收入同比增速分别为12%/2%（19 年：36%/18%）；3）成本收入比：一季度同比下降0.6 个百分点到52%；4）信用成本：主动多提减值放缓业绩增速，资产减值损失同比增长1.6%（2019年：-0.1%）。

    资产质量整体平稳，风险抵御能力强：一季度邮储不良率季度环比持平于0.86%，加回核销后不良生成率季度环比上升22bps 到46bps，依旧优于行业。1Q20 拨备覆盖率季度环比仅下降2 个百分点至387%，维持国有行最高水平。

    1Q20 净息差季度环比仅下降1bp 到2.46%，提高贷款占比、零售贷款占比、贷存比的经营策略有助于稳定净息差表现：

    资产端：一季度邮储银行贷款、债券投资占总资产比重分别为48.5%/35.9%，季度环比均下降0.1 个百分点。我们预计，随着复工复产进度进一步加深，邮储资产结构将加速优化，贷款占比继续提升，利于稳定净息差。

    负债端：1Q20 邮储存款占比96.2%，季度环比小幅下降0.1 个百分点，扎实的负债基础依然是邮储银行最强的护城河。监管规范高成本创新型存款，同时邮储主动控制高成本存款占比，将帮助其缓解自身负债成本压力。

    与集团之间构建更加灵活平衡的收支体系，未来中收潜力巨大：1Q20 邮储中收占比6.9%（19 全年6.2%），我们认为邮储银行具备庞大的客户基础和营销能力，随着农村客户财富管理意识的增强、与集团更加共赢关系的建立，未来其中收贡献有望进一步提升。

    公司观点：基本面角度，一季度邮储主动放缓业绩增速，预计二季度开始增速向上、4%以上的股息率以及稳健优异的资产质量，在上市银行当中属于第一梯队。长期逻辑角度：1）邮储银行具备数量最多且下沉幅度最深的网点网络，在服务小微客户方面具备天然业务优势，提高信贷占比、贷存比的目标有望更好地实现；2）邮储银行且正在重塑与集团之间更为灵活、共赢的合作关系，未来对于代理费率、中收占比的趋势展望更加积极乐观。我们预计2020-2022 年邮储银行归母净利润增速为12.3%、12.5%、12.8%（下调盈利预测，调高信用成本，原盈利预测为15.3%/15.0%/15.0%），当前对应0.81X 20 年PB，维持买入评级和A+H 首推组合。

    风险提示：小额信贷业务扩张过程中的操作风险；经济下行引发银行不良风险。