帝欧家居(002798)：2020Q1业绩承压 看好全年工程渠道高增长

　　事件：

    　　公司发布2020年一季报，报告期内实现营收7.93 亿，同比变动-23.81%；归母净利0.51 亿，同比变动-23.12%；扣非归母0.49 亿，同比变动-23.99%（主要为政府补助）。经营活动产生的现金流量净额为-3.88 亿元，同比变动-313.33%（复工复产延后导致收款减少）。

    　　点评：

    　　施工节点靠后，一季度营收有所承压。①从收入分拆看，欧神诺营收同比减少22.8%至7.3 亿元，这主要是因为疫情使得下游客户2 月基本停工，而瓷砖施工流程相对滞后，导致2020Q1 营收下滑较多，但该业务有望于二季度回升。而零售渠道占比高的洁具业务营收同比减少34.1%至6217 万元。②从盈利能看，得益于规模效应释放，毛利率同比提升2.3pct 至35.9%。期间费用率同比增加0.9pct 至26.7%，其中，财务费用率同比增加1pct 至1.8%，主要是因为公司下游客户复工延后导致回款减少，公司短期借款较2020 年初环比增加105.2%至9.3 亿元。欧神诺净利润同比减少14.0%至5951 万元，但净利率同比增加0.8pct 至8.1%，盈利能力进一步增强。

    　　定增引入战投深化合作，竣工回暖有望催化全年业绩高增。公司拟向碧桂园创投非公开定增不超过2676.7 万股（占总股份6.95%），并签署战略合作协议，有望实现双方利益的深度绑定，后续欧神诺有望进一步提升其在碧桂园供应体系内的渗透率。此外，定增资金亦有望缓解公司现金流压力，利于进一步做大工程业务。2019 年精装渗透率同比提升4pct 至32%，今年有望继续释放红利。此外，2020 年3月地产竣工面积同比增长1.2%，工装渠道高增长的确定性高。

    　　盈利预测： 3 月竣工数据良好，上调目标价，预计2020-2022 年EPS分别为1.79、2.23、2.73 元，对应PE 分别为17X、13X、11X。给予“买入”评级。

    　　风险提示：下游地产需求不及预期，零售渠道开拓不及预期。