万盛股份(603010)：净利润略超预期 逆势成长志在阻燃剂龙头

　　公司2020 年一季度实现营业收入3.86 亿元，同比下滑16.8%；归母净利润0.35 亿元，同比增长30.8%，扣非增长50.7%，经营性现金流为0.39亿元，同比增219.8%，财报数据靓丽，略超市场预期。在一季度公司复工受到疫情影响的前提下，净利润仍实现快速增长，一季度净利率为9.1%，去年同期仅为5.6%，主因是工程塑料阻燃剂进入景气周期，产品毛利率改善，我们预期该景气周期将较长时间持续，同时低油价时期成本端优化，预判二季度盈利进一步扩大，净利率环比上行。

    　　BDP 景气是阻燃剂价格中枢上移主要原因，营收下滑但盈利快增长。一季度营收下滑主要因为一季度阻燃剂产销量下滑较多，今年产销量为1.51、1.75 万吨，较去年一季度2.45、2.38 万吨下滑较多，主因为今年一季度国内疫情影响了现有产能的输出。一季度经营数据披露，阻燃剂平均售价1.75 万/吨，同比增长10.66%，BDP 等工程塑料阻燃剂由于行业供给收缩，叠加需求端受新能源应用渗透及欧洲无卤化政策驱动，迎来景气周期而涨价，公司凭借规模优势及产品质量获得定价权，产品供不应求，价格稳步上涨。由于海外疫情影响了部分海外供给，日本大巴公告预期停产2 周，而需求端亦受影响但我们认为存在较大预期差，因部分室内消费领域反而出现较快增速，我们预期二季度工程塑料阻燃剂将维持畅销状态，盈利增长或出现逆势提速。

    　　成长明确的阻燃剂龙头，其它主业亦蓬勃发展。公司2 万吨BDP 阻燃剂有望年中投产，将奠定全年高增长基础。胺及催化剂业务发挥正常，一季度销量同比基本持平，均价下滑14.3%，但由于成本下行，盈利我们预期同比相当。涂料助剂继去年四季度持续放量，公司杜桥医化园区年产4万吨腰果酚固化剂、稀释剂系列产品已经投产，构成新增长点。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2020-2022 年实现营收24.44/30.60/39.92 亿元，实现归母净利润为2.60/3.40/4.43 亿元，对应PE为17/13/10x，重申“买入”评级。

    　　风险提示：需求下滑、产品价格下降、新增产能投放不及预期的风险。