美年健康(002044)：短期经营调整 不改长期看好民营体检

　　2019 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2019 年和2020 年一季度业绩：2019 年收入85.25 亿元，同比增长0.79%；归母净利润-8.66 亿元，同比下降205.58%，对应每股盈利-0.23 元。2020 年一季度收入5.35 亿元，同比下降58.15%，归母净利润-5.99 亿元，同比下降405.68%，对应每股收益-0.15 元。受商誉减值影响，2019 年业绩低于预期；体检淡季受到疫情的影响，亏损相较于其他行业有放大效应，1Q20 业绩低于预期。公司公告计划发行不超过3 亿美元债用于优化融资结构，满足资金需求。

    　　发展趋势

    　　2019 年业绩低于预期。公司2019 年收入同比基本持平，净利润同比下降205.58%。4Q19 公司大额商誉减值计提10.47 亿元；单季度经营调整是公司2019 年净利润出现大额亏损的主要原因。

    　　2018 年行业冲击后，公司2019 年规范医生资源、消费者预约限流等对体检人数有较大限制，特别是四季度旺季影响较为明显。

    　　在团检客单价格无法大幅提升的背景下，慈铭体检及其他体检子公司出现商誉计提。我们预计2C 端转型对远期经营恢复将会有所帮助。

    　　阿里战略入驻，经营调整利于长期发展。2019 年10 月，公司通过协议转让引入战略股东阿里巴巴与云锋基金，阿里相关三名董事补选，改聘毕马威华振会计事务所为审计机构。公司中台部门与阿里对接，并开始2C 端转型与内部体系建设。我们预计短期影响公司当期业绩，长期利于公司发展。需重点关注与阿里合作方面的突破。

    　　1Q20 受疫情冲击影响明显。受新冠疫情冲击影响，公司1Q20 有近2 个月公司经营阻断，但一季度体检淡季低基数上，出现一季度收入与净利润大幅调整。我们预计随着疫情的消退，公司经营将逐步开始恢复。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情冲击与美元债导致的当期财务费用增加等因素，我们下调2020 年每股盈利预测73.0%至0.10 元，引入2021/2022 年稳态经营每股盈利预测0.25 元/0.33 元，当前股价对应2021/2022 年45 倍/33 倍市盈率。考虑到民营体检行业优质赛道的长期成长性及今年公司战略调整后2C 端有望带来新的增长点，我们维持跑赢行业评级，但将目标价下调23.53%到13.00 元，对应稳态经营期2021/2022 年53 倍/39 倍市盈率，较当前股价有16.28%的上行空间。

    　　风险

    　　连锁化扩张过程中的管理风险；公司C 端转型周期的不确定性。