海澜之家(600398)：疫情影响已反映 未来关注主品牌重塑进程

　　投资要点

    　　事件：公司公布19 年报及20 一季报，2019 年公司收入219.7 亿，同增15.1%；归母净利32.1 亿，下降7.1%。20Q1 公司收入38.5 亿，同下36.8%；归母净利2.95 亿，下降75.6%

    　　海澜之家主品牌19 年收入稳健增长，扣除新品牌亏损及一次性费用后暖冬下依旧录得利润正增长。海澜之家系列品牌Q3/Q4 单季度收入增长分别达到14.4%/28.4%，四季度的增长来自于19H2 以来线上亮眼的高增速（Q3/Q4 分别+39%/26%）以及直营门店逐渐成熟带来的贡献。

    　　19 年全年维度主品牌13.6%的增速在暖冬等不利环境中已属不易。

    　　利润方面公司19 年下滑主要由于：（1）已剥离的爱居兔在19 年亏损增加；（2）在建工程转固带来更高折旧摊销；（3）新品牌亏损增加；（4）部分长期股权投资计提，扣除这些因素后公司利润依旧保持增长。

    　　公司正在通过IP 联名、电影/综艺跨界、产品升级进行品牌重塑；公司不断强调品牌和零售能力，在包括直播带货等新渠道中，相较销量而言公司把品牌力作为了公司最主要的考量标准。

    　　新品牌19 年依旧保持高速增长。海澜系列之外的品牌在19 年保持高增速，海澜优选/OVV 收入增速分别超过200%/300%，男生女生可比口径增长也超过50%，达成公司初步的培育目标。

    　　展望20 年，经历Q1 最差情况后全年有望逐渐恢复。（1）海澜主品牌在Q1 下滑37%，但线上增长达17%成为亮点；目前公司四月流水预计已恢复至去年同期7 成，下半年有望逐渐恢复去年水平，最坏情况以及过去；（2）新品牌在20 年将考核指标从规模扩张转为现金流转正，扩张速度预计有所放缓，聚焦内功建设。（3）整体看若公司下半年收入恢复去年水平，则全年维度收入降幅预计在15%-20%左右整体依旧可控。

    　　财务分析：毛利率略有压力，公司整体现金流健康，库存周转健康。20Q1公司毛利率下降较大主要由于主品牌为解决暖冬及疫情下库存进行两次较大幅度打折，我们预计这样的折扣力度不会成为常态。同时公司整体库存低于去年同期水平，存货周转速度提升。同时公司20Q1 账上现金104 亿，整体现金流充沛。

    　　盈利预测与投资评级：预计公司20/21/22 年归母净利润24.3/33.2/36.5 亿元，对应业绩增速-24.4%/36.9%/10.0%，对应PE11.4X/8.3X/7.6X。虽然疫情对公司的短期影响较大，但我们认为目前估值已经对此已有一定反映。另一方面我们认为在公司从产品到品牌的持续升级下其在21 年利润有望恢复正常。同时公司预计会继续维持高派息状态（19 年分红12.2 亿，派息率38%，股息率4%+；同时公司回购总计8.9 亿，合计反馈股东现金利润65.7%）。在目前估值见底基本面逐渐回暖的情况下，作为行业的龙头公司，我们维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端零售不及预期；新品牌拓展不及预期