深圳燃气(601139)：2019年净利略增 LNG进口毛差扩大

　　投资要点：

    　　2019 年净利润略增，城市燃气利润率下滑，分红提高。2019 年，深圳燃气实现营业收入140.25 亿元，同比增加10%；归母净利润10.58 亿元，同比增加3%。我们认为收入和净利润增速的差异主要源于管道燃气毛利率的下滑和资产减值损失的增加。我们推算，2019 年公司城市燃气业务（包含管道气、燃气工程及材料、瓶装石油气）净利润9.09 亿元，同比增长5%；而城市燃气业务收入同比增长12%。城市燃气利润率下降主要由于公司管道气综合采购成本由2.07 元/方上升到2.12 元/方。同时，2019 年公司资产减值损失0.46 亿元，同比增加0.46 亿元。公司分红率由2018 年的42%提高到49%，近年来公司分红率持续提升。

    　　2020Q1 业绩下滑，商业用气量价齐跌。2020 年一季度实现营业收入28.33亿元，同比减少9%；归母净利润2.17 亿元，同比减少9%，业绩下滑主要源于商业用气量价齐跌。（1）受疫情影响，我们推测公司一季度商业用气量下降约50%（2019Q1 约0.57 亿方），商业用气价格打7 折（约降价1.2 元/方），假设采购成本2.12 元/方，则减少利润约0.7 亿元。（2）一季度公司新增LNG 进口业务，我们推测2020 年Q1 进口量约1.6 亿方，按0.5 元/方单位净利，增加利润约0.8 亿元。（3）我们推测，一季度LPG 销售量10 万吨（2019 年Q1 为14 万吨），按单吨亏损300 元（同2015 年情景），净利润-0.3亿元，同比减少约0.4 亿元。

    　　国际LNG 价格下降，公司LNG 进口毛差扩大。中国LNG 进口到岸价由2019年10 月底的1.48 元/方下降到2020 年3 月底的0.59 元/方，下降了60%。

    　　同期，国内LNG 市场价由2.68 元/方下降到2.31 元/方，下降了14%，LNG进口贸易价差扩大。考虑到深圳燃气的LNG 接收站规模较小，我们假设其进口成本在国际进口到岸价基础上加价0.4 元/方，售价按照国内市场价，则其LNG 进口贸易的毛差将由去年10 月的0.8 元/方上升到今年3 月的1.32 元/方。考虑国内气源日益充足，我们假设2020 年综合毛差为1.2 元/方，公司2020 进口5 亿方（50%产能利用率），项目折旧0.6 亿/年（16.7 亿元总投资，假设25 年折旧）以及0.3 亿/年的人工成本，则2020 该业务利润为3.77 亿元。假设公司2021 年毛差回复到0.8 元/方，满产10 亿方，延续上述的折旧和人工假设，则2021 年该业务净利润为5.27 亿元。

    　　盈利预测与估值。我们预计2020-21 年实现归母净利13.57、16.14 亿元，对应EPS 为0.47、0.56 元。参考可比公司估值和接收站的稀缺性，给予公司2020 年16-20 倍PE，对应合理价值区间7.52-9.40 元，维持优于大市评级。

    　　风险提示。（1）管道燃气上游价格上升；（2）国际LNG、LPG 价格波动。