美凯龙(601828):20Q1免租减费对规模和业绩的影响符合公司预期 二季度经营逐步恢复正常 维持推荐

类别:公司 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:李昂 日期:2020-05-01

  1.事件摘要

      2020 年一季度公司实现营业收入25.56 亿元,同比下滑27.69%;实现归属母公司净利润3.93 亿元,同比减少70.08%;实现归属母公司扣非净利润2.05 亿元,同比下跌75.84%。经营现金流量净额为-10.60 亿元,较上年同比减少1010.07%。

      2.我们的分析与判断

      (一)疫情期间公司针对自营商场商户免租减费,整体营收规模与业绩表现虽承压但符合公司预期

      2020 年一季度公司实现总营业收入25.56 亿元,较上年同期减少9.79 亿元,对应YOY-27.69%。其中,公司的自营商场实现营业收入14.81 亿元,较上年同期减少5.74 亿元,对应YOY-27.90%;自营商场对于总营收的贡献占比较去年同期轻微下滑0.19 个百分点至57.95%,依旧是公司的主要营收来源。2 月初公司公告对于公司旗下82 家列举的自营商场内符合条件的相关商户,免除其2020 年度任意一个月的租金及管理费,以助力相关商户在新型冠肺炎疫情中平稳经营,并预期此次免租会对营收总体规模造成约5.3 至5.9 亿元的影响,由此可知一季度内自营商场的营收规模缩减幅度符合公司预期。

      按业态拆分公司自营商场业务,自有商场/租赁商场/合营联营商场2020Q1 分别实现营业收入11.81/2.23/ 0.77 亿元,分别较上年同期减少4.47/0.68/0.59 亿元,分别对应YOY-27.40%/-23.30%/-43.50%;三类业态对应占比自营商场营收的份额为79.74%/15.06%/ 5.20%,较上年同期的份额占比分别变化+0.52/+0.91/-1.43 个百分点,其中自有商场的核心优势地位稳固。

      按地区拆分公司自营商场业务,北京/上海/天津/重庆/东北/华东(不含上海)/华北(不含北京、天津)/华南/华中/西部(不含重庆)地区2020Q1 分别实现营业收入1.31/3.22/0.40/0.93/1.31/4.14/0.61/0.38/1.25/1.28 亿元,分别较上年同期减少0.95/1.13/0.19/0.51/0.76/0.79/0.02/0.53/0.65/-0.21 亿元, 分别对应YOY-42.10%/-26.00%/-31.80%/-35.30%/-36.90%/-16.00%/-2.90%/-58.40%/-34.10%/-14.40%/-27.90%。其中华东(不含上海)和上海地区是公司的核心战区,对应分别贡献27.97%/21.71%的自营商场业务营收,且一季度经营受疫情的影响幅度相对较小,由此其份额占比较上年同期分别提升3.96/0.57 个百分点;此外,华北(不含北京、天津)以及西部(不含重庆)地区也出现了销售额占比的轻微抬升。

      结合公司经营的门店数量来看,截止2020Q1 公司经营了87 家自营商场,249 家委管商场,通过战略合作经营12 家家居商场,此外,公司以特许经营方式授权开业46 家特许经营家居建材项目,共包括428 家家居建材店/产业街;与2019 年年末相比,公司关闭委管商场1家(东北区内的鹤岗工农店仅经双方协商一致于3 月闭店),特许经营家具建材项目减少2 家,其余门店未发生变化;与2019Q1(自营由委管转入新增1 家,委管净增加2 家)相比,本报告期内门店拓展基本处于停滞阶段。按业态拆分公司自营商场门店经营情况,截止2020Q1自有商场/租赁商场/合营联营商场分别拥有门店53/29/5 家,数量较2019 年年末均未发生变化。

      公司业绩方面,2020Q1 公司共计实现归母净利润3.93 亿元,较去年同期减少9.21 亿元,对应YOY-70.08%;对应归母扣非净利润2.05 亿元,较去年同期减少6.43 亿元,对应YOY-75.84%。本期公司共计确认非经常性损益1.88 亿元,较去年同期同比减少2.78 亿元。非经常性损益中,采用公允价值计量的投资性房地产公允价值变动损益实现1.89 亿元,较去年同期减少1.65 亿元,主要是由于公司基于审慎性原则调低公司自营商场中自有物业公允价值所致;此外公司录得政府补助0.44 亿元,较上年同期增加0.35 亿元,对应收到的财政扶持资金出现明显增长。

      (二)综合毛利率下降7.95pct,期间费用率增加11.30pct2020Q1 公司的综合毛利率为62.99%,较去年同期下降7.95 个百分点。其中,占据主要营收的自营商场毛利率为73.50%,较上年同期减少4.80 个百分点。按业态拆分自营商场的经营情况,2020Q1 自有商场/租赁商场/合营联营商场分别录得毛利率82.90%/31.00%/52.40%,分别较上年同期减少2.60/12.00/15.40 个百分点,由此可见公司的毛利率下滑一方面在于各类门店的毛利率均出现不同程度的下滑,另一方面系毛利率水平相对较低的租赁商场营收占比出现轻微抬升,产生一定的结构性影响。

      2020Q1 公司销售净利率为15.68%,较去年同期下滑23.73 个百分点。2020Q1 公司期间综合费用率为45.12%,相比上年同期增加11.30 个百分点。其中,销售/管理(含研发)/研发/财务费用率分别为6.73%/12.62%/0.26%/25.51%,较去年同期分别变化-3.81/+2.41/0.00/+12.70个百分点。其中,销售费用控制良好,疫情期间公司严格控制品牌宣传推广等活动支出导致广告费用及宣传费用下降,销售费用总支出较上年同期减少2.01 亿元至1.72 亿元,规模下滑53.84%;财务费用较上年同期大幅提升1.99 亿元(YOY44.04%)至6.52 亿元,主要系报告期内有息负债规模上升,导致利息支出增加,截止2020Q1 公司的长期借款项目同比增加40.68亿元至199.88 亿元,应付债券项目同比增加10.31 亿元至76.24 亿元……(三)IMP 平台配合全渠道营销实现高效引流,加码家装业务增添业务弹性2018 年10 月,公司与腾讯联合打造的IMP(Intelligent Marketing Platform)全球家居智慧营销平台现已成功地将公司从传统的“一站式购物家居商场”升级成为线上与线下充分融合的家居行业流量场,通过公司铺设的全渠道为商场商户进行引流,助力商户打造属于各自的私域流量池,从而实现对每一个家装用户自引入、互动、到店、转化、复购,到联购的全链路、全场景、全周期深度运营。在IMP 平台的赋能下,公司与商户的在营销引领方面的合作模式也从单一线下联合营销模式升级为线上互动引流、线下体验成交的全新家居联合营销模式,充分整合线上渠道的各大资源,精准触达私域、公域的潜在用户,并通过大数据实现用户需求的精准预测,从而最终引导顾客到线下商场转化爆发。截至2019 年末,公司共计开展了超5,000 场线上线下联合营销活动,实现工厂联合营销收入同比增长37%,商户联合营销全年创收同比增长104%。截止2019 年年末,IMP 平台已在公司在全国200 座城市近400 家商场内布局上线,并进一步扩大了数据应用范围,同时,全国15 大品类、408 家头部品牌已与公司达成密切营销合作。除了通过营销手段实现客流的提升外,公司还积极通过践行“高端家装就一站”的战略目标,通过为消费者提供从设计、装修、商品到服务的一站式解决方案,实现为消费者提供更好的购物体验的同时,借助产业链纵向延伸的方式实现低成本引流并增添公司业务弹性。截止目前,公司已经设立了家装产业事业部,并已经为不同阶层的消费人群设立了不同定位的家装品牌,包括为中产阶层提供整装定制化智能家居方案的“家倍得”、为私享阶层提供全案原创设计服务的“美凯龙·空间”、为白领阶层提供年轻态个性美学的“更好家”,以及为社会精英阶层提供高端定制化方案的“美凯龙·美学”、“ATG·艺澍家”、“振洋装饰”等品牌。截至2019 年年末,公司已在全国开设了121 家自营家装门店,分布公司在全国范围内的家居商场内,与商场业务形成协同效应,创造出独特的共享客源及供应链的商业模式,有效降低了家装和商场的获客成本,提高了商场的复购率和客单价,更提升了消费者一站式的购物体验和商家的销售效率。

      (四)自营+委管双轮驱动推动公司规模持续扩张,龙头地位稳固公司所采用的“自营+委管”双轮驱动的混合扩张模式一方面实现了轻资产的快速扩张,另一方面还兼顾了重资产模式下高毛利以及自有物业价值不断提升的优势。具体而言,公司的自营商场主要位于一二线城市内,主要是考虑到一二线城市的商业物业自身的投资价值以及优质物业的稀缺性公司在一二线城市自营门店的现有的版图很难被复制以及超越。至于公司的委管商场主要是集中于经济水平相对一二线城市而言较弱的三四线城市,鉴于三四线城市市场需求整体规模庞大但较为分散的特点,公司采取委管式经营一方面可以加快向低线城市渗透的速度,抢占市场份额,另一方面还可以充分利用公司在一、二线城市积累的品牌影响力、行业关系和资源以及充足的人才储备为合作方创造价值,从而实现双赢的局面。借助“自营+委管”双轮驱动的经营模式,截止2019 年,从零售额角度来看,公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为15.5%,占家居装饰及家具商场行业(包括连锁及非连锁)的市场份额为6.3%,在我国稳健增长的家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额,稳居中国家居卖场的龙头地位。

      3.投资建议

      我们认为红星美凯龙作为连锁家具卖场中的龙头企业未来将:1)借助自身搭建的服务体系与智能营销平台来进行精准营销吸引客流;2)通过与阿里以及腾讯实现全渠道影响的技术赋能,从而帮助公司实现智慧商城的改造和持续的数字化升级;3)公司通过向产业链纵向延伸的方式积极拓展家装业务,借此实现业务弹性化以及低成本高效引流,在上述三大战略的指引下,公司有望实现精细化客户运营管理,强化红星美凯龙在连锁家具卖场中的品牌影响力。然后,红星美凯龙将能够借助强大的品牌效应与连锁家具卖场行业在家具零售渠道中占比不断提升的趋势,辅以适时的横向整合,逐渐成长为能够向全国消费者与家具品牌制造商提供更加优质服务的连锁家具卖场,成就自己在家具零售渠道商中的霸主地位。至于2020 年初的新冠疫情,公司作为家居卖场的龙头企业带头推出减免商户租金、为基层员工涨薪、呼吁经销商出台补贴等政策,充分彰显出公司作为龙头企业的社会责任心与企业担当,费用减免对于公司规模和业绩的影响在一季报中已有体现。我们结合现已推出的减租政策对2020 年的业绩进行调整。调整后,我们预测公司2020/2021/2022 年实现营收177.58/209.81/237.72 亿元,实现归母净利润45.73/54.76/62.55 亿元,对应PE 7/6/5 倍,维持“推荐评级”。

      4.风险提示

      房地产销售疲软的风险;人才短缺及流失的风险;扩展性业务开拓的风险。