地素时尚(603587):疫情影响短期销售 毛利率&运营稳健依旧

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:王雨丝/曾令仪 日期:2020-05-01

  公司发布2020 年一季报,期内实现营收4.08 亿元(-30.14%),分别实现归母/扣非净利润1.22/0.87 亿元(-37.44%/-45.55%)。归母及扣非净利率的差距主要来自政府补贴较去年同期减少189.40 万元至4486.37 万元。

    分品牌:受疫情冲击,各品牌营收均有所下滑,但女装品牌表现较为稳健。1)DA:期内实现营收2.27 亿元,占比55.83%,同比-32.12%。渠道方面,公司持续优化布局,较2019 年底新增门店1 家至606 家,其中直营/加盟分别-2/+3 家门店至187/419 家。

      同时,毛利率同比+1.22PCTs 至75.87%。2)DZ:期内实现营收1.40 亿元,占比+1.03PCTs 至34.27%,同比-27.97%,毛利率同比+0.64PCTs 至72.72%。其降幅小于公司整体水平,一方面因期内门店数量较2019 年底净增3 家至438 家,其中直营/加盟门店分别-1/+4 家至146/292 家。另一方面,由于DZ 品牌价格带相对较低,定位更加年轻,受众群体更广。3)DM:期内实现营收3790.72 万元,占比+0.97PCTs 至9.30%,同比-22.

      01%。同时,毛利率同比+0.27PCTs 至76.50%。虽DM 门店数量较2019 年底净减2 家至53 家,但受益于其高端定位,客群消费能力受疫情影响较小,其收入降幅小于其他品牌。4)男装RA:期内贡献营收170.42 万元,同比-62.92%,毛利率同比-2.87PCTs 至71.15%,主要由于品牌处于培育期,受市场影响波动较大。

    分渠道:1)线下:老客为直营销售中坚力量,加盟减少发货轻装上阵。线下实现营收3.18 亿元,需求受疫情影响,同比-37.74%,毛利率同比+0.85PCTs 至74.79%。渠道方面,20Q1 门店数为1106 家,较2019 年底净增2 家(直营/加盟分别-5/+7 至375/731家)。分业务模式看,直营渠道营收同比-28.87%至1.81 亿元。由于线下人流骤减,新客引流困难,期内直营销售贡献主要来自原有会员。但得益于公司近两年会员管理提效显著,疫情期间公司通过线上线下融合,提高会员转化率,预计Q1 会员消费占比达90%。

      此外,由于公司疫情期间加大对加盟商的支持力度,提高换货比例,以及允许加盟根据实际销售情况拿货,以减轻渠道库存压力,因此加盟渠道营收同比-46.57%至1.37 亿元。

      2)线上:加码新零售,驱动电商快速发展。线上渠道实现营收8844.54 万元,占比21.70%(+9.54PCTs),同比+24.69%。得益于公司在传统电商平台的稳健增长(DZ/DA 天猫旗舰店分别同比+6%/+24%)、新平台的同步推进(如唯品会、网易考拉、小红书、寺库),以及积极布局直播、短视频等新营销方式。毛利率方面,随着线上新品销售额占比的提升,同比+1.24PCTs 至74.99%。

    公司毛利率保持稳健,受疫情影响费用率提升。期内公司毛利率+0.92PCT 至74.76%,主要因期内高毛利的切货产品销售的拉动。剔除该因素,预计毛利率同比-1PCTs 左右,得益于疫情下公司对终端折扣率的良好控制。费用方面,因营收减少而部分刚性费用持续支出,销售/管理/财务费用率分别同比+7.77/+1.51PCTs 至36.98%/6.29%。而财务费用率受益于利息收入的增加同比-2.91%至-4.77%。此外,由于武汉疫情捐赠,使得期内新增营业外支出199.74 万元。综合来看,公司归母净利率-3.49PCTs 至29.95%。

    存货控制得当,整体运营稳健。运营方面,期内公司存货控制得当,较2019 年底-7.86%至2.93 亿元(同比+13.97%),主要因2019Q4 所备春款在期内销售所致。应收账款受百货渠道结算影响,周转略有放缓,同比+3.49 天至12.13 天。此外,经营性净现金流净额同比-21.56%至1.45 亿元,降幅远低于营收及净利润,现金流周转健康。

    盈利预测与投资建议。考虑到公司较强的产品设计能力、多元化营销方式塑造的品牌影响力,看好未来店效提升以及渠道扩张带来的收入增长。同时,公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平,且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司2020/21/22 年归母公司净利润为 6.38/7.32/8.20 亿元,分别同增2.17%/14.75%/12.05%,对应EPS 分别为1.59/1.83/ 2.05 元,现价对应PE 14/12/11 倍,给予“增持”评级。

    风险因素。终端市场销售疲软,市场竞争加剧,新开门店数量不及预期,以及店效提升不及预期的风险。