太阳纸业(002078)：Q1利润增长强劲；疫情短期扰动 中长期成长逻辑不变

　　事件概述

    　　太阳纸业发布2020 年一季报，报告期内公司实现营收55.52 亿元，同比增加1.86%；实现归母净利润5.36 亿元，同比增加40.97%；实现扣非净利润4.95 亿元，同比增加48.18%，实现EPS0.21 元/股。公司业绩符合我们预期。

    　　分析判断：

    收入端：疫情扰动导致营收增速放缓，文化纸价短期回调不改长期逻辑报告期内，公司收入增速虽然有所放缓，但在疫情冲击下逆势增长来而不易。2020 年Q1，双胶纸、铜版纸市场均价分别为6380、6167 元/吨，处于较高水平。虽然4 月底纸价有所回调，目前双胶纸、铜版纸均价分别为5513、5210 元/吨，但短期回调不改长期趋势。中长期看，随着公司市占率的提升，以及行业集中度的提高，文化纸的营收将持续改善。公司另外一项主要产品箱板纸市场整体维持稳定，2020 年Q1 均价为4292 元/吨，目前均价为3827 元/吨。原料废纸价格最近止跌上涨，成本面存在支撑。加上公司新产能的投放，预计箱板纸未来营收将保持较大的增长。

    利润端：利润增长强劲，期间费用上行

    　　本期公司毛利率为24.59%，同比提升了6.89pct，环比下降了1.60pct。公司净利率为9.69%，同比提升了2.70pct,环比下降了1.28pct。主要原因是纸价提升叠加纸浆价格处于低位，公司盈利能力同比提升。期间费用方面，报告期内公司期间费用率同比增加3.34pct 至12.84%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加2.09/0.55/0.77/-0.08pct 至5.35%/2.97%/1.94%/2.58%。

    　　公司于2017 年12 月22 日公开发行的总额12.00 亿元可转换公司债券。报告期内，太阳转债因转股减少12,600元（126 张），转股数量为1,451 股。截至2020 年3 月31 日，太阳转债尚有1,197,940,000 元（11,979,400 张）挂牌交易。

    文化纸长期向好逻辑未改，各项目稳步推进

    　　近期全球疫情持续蔓延，文化纸市场价有所回调。纸浆价格依然在历史低位震荡整理，叠加采购成本低于市场价，公司依然维持一定的盈利水平。随着毕业季学生陆续开学返校、中小学开学逐步放开，以及出版社纸张招标竞争趋于激烈，文化纸的价格有望企稳。我们认为公司二季度业绩会有一定的压力，但长期向好逻辑未改。

    　　中长期看，2021 年是中国共产党建党100 周年，预计2020 年下半年党政类出版会继续维持在较高水平上，利于文化纸的需求处在较高水平。预计未来公司双胶纸和铜版纸营收将持续改善，长期企稳回升可期。

    　　公司目前运作的各项目建设稳步推进。公司2020 年10 月在山东会有45 万吨的文化纸产能投放。广西北海市350 万吨林浆纸一体化项目正式开工，一期规划主要建设年产80 万吨漂白化学阔叶浆，年产55 万吨文化用纸，年产50 万吨特种纸，年产20 万吨化机浆。预计2021 年年底可能完工，并部分开始试运营。老挝项目中的两条分别年产40 万吨高档包装纸生产线正稳步推进中，预计将于2021 年Q1 进入试生产。我们认为各项项目的成功落地将利好营收，长期来看公司市场占有率会进一步提升。

    　　投资建议

    　　受到疫情的影响，浆价上涨仍有较大压力，文化纸市场价虽然有所回调，但依然保有不错的盈利能力。受益于行业集中度的不断提升，行业龙头的议价能力有所提升。包装纸市场整体维持稳定，关注企业开工及规模纸企价格政策。考虑到公司本部45 万吨文化纸项目将于今年4 季度投产、北海项目一期投产，未来收入和利润增速有望持续提升，我们维持公司的盈利预测不变，2020/2021/2022 年营收分别为240.26/279.97/327.28 亿元，归母净利润分别为23.99/26.76/33.95 亿元，对应EPS 分别为0.93/1.03/1.31 元。维持目标价11.0 元不变，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1）疫情持续时间过长导致出版社的招标可能会受到延缓影响，出版社需求提振市场的效果可能会有所延后。

    　　（2）大量包装纸厂恢复生产后，需求大于供给的情况消失，包装纸价格下跌。