良品铺子(603719)年报点评报告：高端零食定位巩固 Q1表现好于预期

　　事件：公司4月28日发布2019 年报及2020 一季报。公司2019 年实现营收77.15 亿元，同比+20.97%；归母净利润3.40 亿元，同比+42.68%。

    　　单2019Q4 公司实现营收22.55 亿元，同比+24.3%；归母净利润0.26 亿元，同比-61.6%。2020Q1 公司实现营收19.09 亿元，同比+4.16%；归母净利润0.88 亿元，同比-19.43%；扣非归母净利润0.73 亿元，同比-4.14%。

    　　2019 年线上渠道保持高增，线下加盟门店拓展加速。2019 年公司主营业务收入为76.0 亿元，同比+20.22%。分渠道看，公司线上营收同比+28.3%至36.9 亿元，线上销售占总营收比重也同比提升2.7 pct 至47.9%。线下加盟模式收入同比+16.1%至24.0 亿元，主要源于公司加快加盟门店拓展，全年新增310 家加盟店，同比+22.3%；直营模式收入同比+7.5%至14.3 亿元，由于公司对直营门店进行调整优化，关小店开大店，虽然门店数量减少57 家，但单店销售额同比+16.0%。分品类看，糖果糕点、肉类零食、素食山珍销售增速领先，坚果炒货、果干果脯增速分别为7.7%、3.2%略有放缓。

    　　分区域看，公司在优势华中地区保持平稳，华东、华南拓展加速。

    　　高端零食战略推动毛利率提升，期间费用率平稳，盈利能力改善。高端零食战略下公司2019 年主营业务毛利率同比+0.86 pct 至32.15%，其中线上渠道、线下渠道分别提升0.67 pct、1.34pct。公司仍处于门店扩张期，促销费用、运杂及仓储、租赁费用上行至销售费用率同比+1.0 pct，管理效率改善贡献管理费用率下行0.7 pct，整体费用率保持平稳，公司盈利能力改善，扣非净利润同比+31.8%。全年财务收入、政府补助同比大幅增长增厚业绩。

    　　2020Q1 受疫情影响收入端仍保持正增长，逆势拿铺加快渠道扩张。公司Q1 收入同比+4.2%，预计Q1 线上渠道营收增速保持25%左右较快水平，得益于公司全国仓储物流布局，运营管理能力较强；Q1 线下门店由于客流减少受影响较大，公司积极加大外卖业务占比。Q1 线上占比提升致毛利率同比-3.6pct，公司减少费用投放，扣非净利润同比下滑4.1%，体现出公司具备较强抗风险能力。由于Q1 政府补助减少52%，至归母净利润同比-19.4%。疫情使得更多优质门店资源空出，有利于公司逆势拿店加快扩张。

    　　盈利预测：公司“高端零食”战略定位日益清晰，未来2-3 年线上保持较快增长，同时加大线下加盟门店拓展，推进全国化布局，提升供应链效率。预计2020/21/22 年公司归母净利润为3.8/4.7/5.7 亿元， 分别同比+10.9%/25.1%/20.4%。当前市值对应PE 分别为71.9/57.5/47.7 x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：海外疫情发酵、门店拓展不及预期、行业竞争激烈。