南极电商(002127)一季报点评：Q1领先于行业复苏 关注货币化率和应收

　　事件概述

    　　2020Q1，公司实现收入6.02 亿元、同比下降18.51%，归母净利1.28 亿元、同比增长5.28%，扣非归母净利1.04 亿元，同比下降12.97%，业绩符合预期。扣非净利增速低于净利增速主要由于政府补助同比增长3941%至1794 万元、以及委托管理收益同比增长384%至1098 万元。

    　　分析判断：

    　　收入拆分：1）分母子公司来看，2020Q1 南极电商本部收入1.53 亿元（+10.15%），归母净利0.97 亿（+5.77%），时间互联收入5.2 亿（-24.27%）、归母净利0.29 亿（+0.45%）；（2）分品牌看，2020Q1 年GMV 为57.29 亿元，同比增长11.13%，增速环比放缓25PCT，我们分析，公司GMV 在去年12 月和今年1 月受到暖冬影响，2 月疫情影响了部分品类的复工和物流，3 月领先于同行实现低双位数增长，特别是防护品类实现爆发式增长。其中南极人品牌GMV 为52.24 亿元（15.53%），卡帝乐为4.52 亿（-19.51%），精品泰迪为0.33 亿（-4.84%），同比下降41PCT/58PCT/43PCT。2020Q1 年货币化率约为2.4%，较2019 年4.3%的水平下降，我们估计一方面和新平台、新品类占比提升有关，另一方面也和公司给予供应商和加盟商一定扶持力度有关。（3）分平台来看， 阿里渠道大幅放缓， 公司在阿里/ 京东/ 唯品会/ 主要社交电商/ 其他GMV 增速分别为-1%/11%/68%/63%/262% ， 占比分别为62%/16%/5%/15%/2% ， 唯品会、主要社交电商和其他占比提升2PCT/5PCT/2PCT,阿里占比下降8PCT。

    　　毛利率/净利率为28.03%/19.13%，同比提升6.54/4.32PCT，主要由于低毛利率的时间互联收入占比下降。费用率同比提高2.46PCT 至8.24%，其中销售/管理/研发费用率分别提高1.41PCT/1.25PCT/0.74PCT 至3.29%/4.05%/1.94%，财务费用率受利息收入增加同比下降0.93PCT 至-1.04%。

    　　经营性现金流净额为-3.7 亿元，同比下降506%，主要由于应收账款大幅增长。2020Q1 末应收账款11.25亿元，较年初增加42.41%，主要由于保理业务新增放款，除保理业务外本部的应收账款较年初减少0.96%。

    　　2020Q1 公司新增计提信用减值损失2,584 万元，信用减值损失/应收账款为2.3%。

    　　投资建议

    　　维持20/21/22 年EPS 0.63/0.81/1.01 元，公司优势在于：捕捉爆款并快速实现供应链转化的反应能力、加盟商依托服务能实现较高的ROE 水平、以及转化率和复购率较高。我们分析，当前电商行业背景发生了一定变化，“品牌”更多的含义在于品质背书，这也是本轮国产化妆品品牌能够崛起的原因，当前还存在较多“品牌模糊化”的品类，都是南极的机会所在，未来公司有望持续进行品类扩张和平台扩张，包括老品类推出新类目、以及新品类延展，此前已公告布局化妆品品类。维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性；品类扩张不及预期；扩张期货币化率下降；平台竞争格局变化风险；系统性风险。