洋河股份(002304)年报点评报告：调整逐步到位 静待业绩回暖

　　事件：公司发布2019 年财报及2020 年一季报，2019 年实现营业总收入231.26 亿元，同比减少4.28%；实现归母净利润73.83 亿元，同比减少9.02%；其中2019 年Q4 公司实现营业收入20.29 亿元，同比下降36.49%；归母净利润2.36 亿元，同比下降78.03%。2020 年一季度公司实现营业收入92.68亿元，同比减少14.89%；实现归母净利润40.02 亿元，同比下降0.46%。

    　　直面渠道问题，主动调整业绩表现承压。公司2019 年业绩承压主要系下半年着眼于渠道问题，对梦系列实施控货策略，为渠道去库存及重塑利润空间进行主动调整所致。2019 年公司白酒业务收入219.67 亿元，同比减少4.13%；销售量18.6 万吨，同比下降13.09%；同时销售吨价11.81 万元，同比增长10.32%，产品结构持续保持升级趋势。2020 年一季度受疫情影响，公司营业收入下降14.89%，合同负债（原预收款）达到64.32 亿元，环比基本持平，为下半年业绩提供增长基础。盈利能力方面，公司19 年毛利率为71.35%，同比下降2.35%，主要系制造费用及人工成本增加所致。净利率为31.94%,同比下降1.65%，主要系为新品增加推广费用所致。

    　　省内市场调整完毕可期，全国化推进有条不紊。公司2019 年省内市场收入110.11 亿元，同比下降10.67%；省外市场收入121.15 亿元，同比增长2.38%。主要系公司主要调整在于省内渠道梳理，推出全面升级的M6+产品进行渠道市场培育工作。我们认为，省内市场主要问题在于经销网点密集，产品利润空间不大影响动销所致，实际消费根基仍有较强基础，M6+的推出有望解决公司省内渠道问题。

    　　调整时期内外兼修，静待公司业绩拐点。公司将2020 年定义为市场调整转型关键年，公司通过2019 年下半年出台的政策针对省内渠道库存高企、利润空间不足、厂商关系不协调等问题进行了对症下药，短期阵痛不可避免，但同时公司核心竞争力并未受到严重影响，M6+产品省外招商有条不紊，未来有望迎合消费升级趋势站稳500-600 元价格带。我们预计待商业全面恢复后，公司渠道动销将进一步回暖，公司全年“营收力争保平”的目标有望实现。2019 年公司同时在内部治理方面通过针对核心员工发布股票回购计划提振发展信心，激发员工动力。截止目前，公司发布的10-15亿股权激励，已回购537 万股，占总股本0.36%，已使用资金5.01 亿元。

    　　投资建议：结合公司2019 年财报和疫情影响分析，我们将公司2020-2021年营收由255.80/295.78 亿元调整至245.33/275.51 亿元， 同比+6.08%/12.30%，归母净利润由84.10/101.42 亿元调整至75.79/85.87 亿元，同比+2.65%/13.30%，EPS 分别为5.03/5.70 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：疫情蔓延时间超出预期，省内市场竞争加剧，省外扩张不及预期，政策风险等。