益丰药房(603939)：业绩保持较快增长 股权激励促进稳健发展

　　业绩总结：公司2019 年实现营业收入102.8 亿元，同比增长48.7%；实现归母净利润5.4 亿元，同比增长30.6%；实现扣非后归母净利润5.4 亿元，同比增长40.9%。2020Q1 实现营业收入30.5 亿元，同比增长23.4%；实现归母净利润1.9 亿元，同比增长29.7%；实现扣非后归母净利润1.8 亿元，同比增长28.9%。

    业绩保持较快增长，符合预期。分板块来看，零售、批发两大板块收入均保持增长。2019 年，公司零售板块收入为95.9 亿元，同比增长46.6%，主要由于公司积极拓展全国市场，门店数量高速增长导致；毛利率为38.6%，同比提升0.3pp，主要系公司采购量加大，议价能力增强，采购成本降低所致。批发收入为3.9 亿元，同比增长200%，主要由于公司代理品种增多，吸引更多下游经销商合作导致；毛利率为8.8%，同比下降7.8pp，主要系公司让利给下游经销商，压缩了批发价格所致。

    直营加盟并重，门店稳健扩张。公司以自建为主，并购为辅，并逐步拓展加盟业务，门店数量呈高速增长。2019 年，公司累计门店数达4752 家，同比增长31.6%。其中，直营门店数为4366 家，同比增长26.8%；加盟门店数为386家，同比增长128.4%。2020 年第一季度，受疫情影响，门店增长速度有所放缓，至报告期末，公司累计门店数为4869 家，环比2019 年末门店数增加2.5%。

    　　其中，直营门店数达4450 家，环比增长1.9%；加盟门店数为419 家，环比增长8.5%。而公司账上资金充裕，其流动性最强的货币资金达19.6 亿元；叠加其拥有的1 个全国性物流配送中心、6 个区域性物流配送中心，门店布局进一步扩张可期。

    股权激励为可持续发展护航。继2018 年限制性股票激励计划由于激励对象资金有限导致终止实施，公司于2019 年4 月18 日发布了《2019 年限制性股票激励计划（草案）（修订版）》，健全了公司长效激励机制，有望充分调动核心管理人员提升公司经营业绩的积极性，保障公司经营目标和发展战略的实现，留住关键人才，降低管理层只关注短期业绩、不顾公司长期可持续发展的风险，实现稳步健康发展。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为1.92 元/2.50 元/3.17 元，对应PE 分别为50 倍/39 倍/31 倍。参考可比公司一致性预期均值，考虑到公司作为医药零售连锁领军企业，门店稳健扩张，股权激励有望激发公司经营活力，未来持续快速发展可期，具有估值溢价，我们给予公司2020 年62 倍PE，对应目标价119.04 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：门店扩张不达预期，并购门店整合不及预期，药品降价风险等。