徐工机械(000425)：加大计提夯实资产质量 徐工有限混改积极推进中

　　事件：公司发布2019 年年报和一季报，2019 年公司实现收入591.76 亿元，同比增长33.25%，归母净利润36.21 亿元，同比增长76.98%。2020Q1 公司实现收入138.46 亿元，同比下降3.98%，归母净利润6.11 亿元，同比下降41.95%。

    　　2019 年全年业绩基本符合预期，经营现金流创历史最好水平：

    　　2019 年公司实现收入591.76 亿元，同比增长33.25%，归母净利润36.21 亿元，同比增长76.98%，业绩落于预告下限附近，基本符合市场预期。分业务看，起重机械、工程机械备件及其他、铲运机械和桩工机械业务占比超过75%，实现收入208.33 亿、131.09 亿、63.19 亿和59.10 亿，分别同比增长32.31%、47.27%、26.04%和21.13%。全年综合毛利率为17.45%，较上一年上升0.76pct；费用方面，销售、管理、研发和财务费用率合计较上年下降0.96pct；净利润率为6.12%，较上年上升1.51pct。全年计提资产和信用减值损失12.93 亿，较上一年年增加4.85 亿，进一步夯实资产质量。经营性现金流净额为51.36亿，创历史最好水平。

    　　2020Q1 业绩有所下滑，主要系财务费用和减值计提增加：2020Q1公司实现收入138.46 亿元，同比下降3.98%，归母净利润6.11 亿元，同比下降41.95%，收入端略有下降符合市场预期，利润端主要系财务费用和减值计提增加。具体来看，2020Q1 毛利率为18.31%，较上年同期上升1.55pct；费用方面，销售、管理、研发和财务费用率为4.79%（+0.35pct，均较上年同期）、1.53%（+0.27pct）、3.68%（+0.54pct）、2.52%（+2.34pct），财务费用大幅增加主要系汇兑损益，此外2020Q1计提资产和信用减值损失3.23 亿，较上年同期大幅增长；净利润率为4.42%，较上年同期下降2.88pct。

    　　徐工有限混改积极推进中，母公司旗下业务协同成长：公司于2020 年4 月初披露，控股股东徐工有限已完成审计评估工作，下一步将积极开展战略投资者引进，进一步完善徐工有限公司治理、员工持股和职业经理人选聘方案等工作。母公司旗下涵盖挖机、矿机、塔机、混凝土等优质资产，挖机2019 年年全年销售3.5 万台，同比增长41.1%，矿机新基地投产，仅去年四季度获得15 亿订单，跻身全球露天矿业挖运制造商前五强；塔机收入突破30 亿，稳居国内第二；两个施维英混凝土业务规模做到了百亿，母公司旗下板块与上市公司协同成长。

    　　逆周期政策不断加码，持续受益行业景气度提升：一季度疫情对国内经济产生较大影响，近期海外疫情持续发展影响外需，预期国内逆周期政策将加大力度，4 月17 日，中共中央政治局会议指出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。截止一季度末，全国已新增发行新增专项债10829 亿元，发行进度大幅提前，投入基建将维持高比例，基建投资力度提升，公司将持续受益工程机械行业景气度提升。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022 年净利润分别为44.88 亿、54.07 亿和58.41 亿，对应PE 分别为10 倍、8 倍和7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内基建投资不及预期，海外疫情持续影响出口等