老板电器(002508):工程渠道展现经营韧性

类别:公司 机构:东方财富证券股份有限公司 研究员:孙诗萌 日期:2020-05-06

  【投资要点】

    公司发布2019 年报暨2020 年一季报。2019 年公司实现营业收入77.61亿元/YoY+4.52%;实现归母净利润15.9 亿元/YoY+7.89%。则19Q4 公司实现营业收入21.36 亿元/YoY+5.15%;实现归母净利润5.04 亿元/YoY+9.14%,全年来看利润增长略好于营收。公司拟每10 股派现5元(含税),共计分红4.75 亿元,分红比例29.85%低于往年水平(2018年分红比例51.52%),对应股息率1.55%,但我们认为这并不会成为未来公司的常态化操作,更多可理解为疫情特殊时期的审慎考虑。

    20Q1公司实现营收12.66 亿元/YoY-23.8%;实现归母净利润2.45 亿元/YoY-23.4%,营收和利润下滑基本同步。

    核心品类增长优于行业,份额领先奠定龙头地位,展望新产品策略为未来三年提供更大想象空间。2019 年公司油烟机收入40.82 亿元/YoY+1.7%,燃气灶收入18.43 亿元/YoY+2.87%,根据奥维云网数据,2019 年油烟机市场零售额352.4 亿元/YoY-7.5%,燃气灶市场零售额200.2 亿元/YoY-4.1%,公司在核心品类方面表现优于行业,且油烟机在线上(15.6%)、线下(28.1%)均保持行业第一的市场份额,消毒柜、嵌入式厨电等产品份额位列行业第二,彰显公司龙头地位。值得注意的是,2019 年消毒柜、洗碗机、一体机三类产品增速分别为12.2%、31.8%、3717.9%,增速超越核心品类,一方面基数较低以及消费者认可度提升给予这些品类更快的成长速度,另一方面也体现出新兴品类正逐渐脱离原核心品类的“配套”从属策略走出独立需求效应,因此我们看到,公司在2019 年报中对2020-2022 年的产品架构提出新的发展战略,即以烟灶消产品群为第一品类强化现有竞争优势,推动以蒸箱等为代表的电气化烹饪产品群为第二品类在行业内争夺领先地位,寻求以洗碗机为代表的水厨电产品群为第三品类的新增长点。调整后的产品群架构将以职能制和事业部制相结合的模式运营,有望提升产品周转和运营效率,激发新兴产品的活力。

    工程渠道超预期成贡献主力,20Q1 滞后需求料延迟兑现。工程渠道自19Q1 以来不断提速,2019 全年工程渠道同比增长90%,超出公司预期,收入占比也提升至18%,发货量占比超过30%。公司与TOP50 地产商建立了稳定长期的合作,碧桂园、恒大等头部地产商订单占比工程渠道接近60%,未来订单增量伴随精装修市场扩容更具想象空间。20Q1在疫情影响下工程渠道仍保持正增长实属难得,电商小个位数下滑、创新渠道和零售渠道大双位数下滑是拖累业绩的主要原因。我们认为厨电需求并未消失而是滞后兑现,随着疫情好转,Q2 工程渠道继续发力值得期待。

    产品结构优化带动盈利水平提升。2019年公司毛利率54.3%/YoY+0.75pct,净利率20.8%/YoY+0.82pct,毛利率小幅提升料与产品结构优化有关,核心品类油烟机、燃气2019年灶毛利率YoY+1.3%/0.87pct,同时也受益于原材料价格回落和减税降费带来的成本红利。同期销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.9/-0.01/-0.1/0.29,期间费用率基本持平。20Q1毛利率56.52%/YoY+1.7%,净利率19.5%/YoY+0.02%,收入负增长下毛利率逆势提升主要得益于原材料价格下滑以及毛利率较高的电商渠道收入占比提升。同期销售/管理/研发/财务费用率YoY+1.7/+0.9/+1.1/-0.9,刚性费用支出叠加收入下滑导致费用率小幅上升。

    现金余粮丰厚,加大对代理商支持谋求长远发展。19/20Q1公司在手现金(货币资金+交易性金融资产)54.14/51.49亿元,YoY+13.1%/4.9%,疫情之下余粮充足更显底气。20Q1应收票据及应收账款YoY-7.2%,存货YoY+4.6%,销售商品、劳务收到的现金11.73亿元/YoY-30%,一方面工程端账期拉长导致现金回流周期延长,另一方面也体现了公司对代理商加大资金和信用支持,导致同期经营性现金流净额-2.45亿元。我们认为在特殊时期公司与代理商共克时艰更有利于公司与渠道利益的一致化,也为未来线下渠道下沉、结构调整、新品渗透做好铺垫。

      【投资建议】

    厨电受地产景气回落以及疫情对线下经济的影响承受短期阵痛,但伴随疫情好转,行业需求和景气终将修复。长期来看,更新需求比例提升以及新兴品类空间扩容是更强有力的增长主旋律,公司短期把握住了精装修红利带来的工程渠道增量市场展现极强经营韧性,下一步公司将在产品策略、渠道结构等方面进行更多尝试和探索。预计公司20/21/22 年营业收入85.67/93.71/99.45 亿元,归母净利润17.53/19.19/21.11 亿元,EPS1.85/2.02/2.22 亿元,对应PE 17/16/15 倍,维持“买入”评级。

      【风险提示】

    原材料价格波动;工程渠道增长不及预期;零售需求回暖不及预期。