帝欧家居(002798)：疫情影响短期业绩 工程渠道有望快速复苏

业绩总结： 公司发布2020 年一季报。第一季度实现营收7.8 亿元，同比下降23.8%；实现归母净利润5054.4 万元，同比下降23.6%，扣非后净利润亏损4864.5 万元，同比下降23.1%。一季度受新冠疫情的影响，公司业绩出现一定程度下滑，随着疫情逐渐控制，业绩有望逐季改善，长期逻辑不改。

    毛利率提升，整体盈利能力保持稳定。在公司产能利用率同比上升的情况下，公司规模效应逐渐显现，Q1 实现毛利率35.9%，同比增长2.3 个百分点。费用率方面，公司销售/管理研发/财务费用率分别为17.3%/7.7%/1.8%，同比变化+0.7pp/-0.5pp/+1.2pp，随着公司资产负债率提升，财务费用率出现一定程度上行，总体可控。一季度末公司经营活动现金流为-3.9 亿元，同比下滑313%，主要是下游地产商复产复工较晚，且资金较紧影响公司回款，预计二季度会有明显好转。欧神诺一季度实现收入7.3 亿元，同比下滑22.8%，实现净利润5950万元，同比降低14%，扣除并摊销费用影响551.8 万元后，实现净利润为5399万元。我们判断工程业务贡献收入80%以上。帝王洁具实现收入6218 万元，同比下滑34%，净利润为-347 万元。

    受益精装市场放量，欧神诺持续保持较快增长，卫浴业务或迎新看点。1）受益于近三年来工程业务的优异表现，欧神诺业绩持续靓丽。目前工程业务占比约75%，深度绑定碧桂园、万科等龙头地产商，展现出强劲竞争力，同时与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润逐渐开展业务往来，并与华侨城、绿城、华夏幸福等中大型开发商构建了战略合作关系，供货占比快速提升，有望在2020年逐渐放量。由于国内整体精装比例尚有很大提升空间，未来2-3 年在竞争者有限的工程市场欧神诺有望继续保持领先定位。2）零售方面，欧神诺计划加速零售网点覆盖与通路下沉，全面布网细分县级零售空白点的基础上加深一二线城市加盟商布局，促使经销商团队开拓区域性地产商和整装公司，抢占小B 和翻新市场的空间，目前欧神诺经销商约990 家，终端门店近3000 个，工程与零售双管齐下，显示出公司在零售市场上超前战略布局。3）帝王洁具的卫浴业务主要用亚克力材质，市场偏小众，基于此公司适时开发陶瓷卫浴新产能，该产线已于19 年7 月开建，一期项目有望于2020 年7 月投产。投产后陶瓷卫浴有望与瓷砖形成渠道共振，充分利用已经开拓的大客户资源，提振卫浴产品的市场份额。

    重要大客户碧桂园战略入股，合作深化更进一步。帝欧与碧桂园合作基础深厚，双方在瓷砖领域已经有很强的协同性，碧桂园目前是帝欧第一大客户，帝欧也为碧桂园提供了稳定、持续、高质量的瓷砖产品，展现出了超强的落地服务能力。目前欧神诺的瓷砖已广泛应用于房地产行业内知名企业所开发的精装项目，市占率稳步提升。我们认为碧桂园选择这个时间点战略投资帝欧意义重大，表明双方合作可能会更上一个台阶。产业链上的协同可能会从以前的瓷砖产品延伸到卫浴产品，借助帝王原有的卫浴产品体系以及正在建设中的陶瓷卫浴产能，进一步协作开发销售新产品，同时将物业项目从家装项目向商场、酒店等渠道拓展，合作空间进一步打开，优势得到明显强化。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为1.85 元、2.28 元、2.69元，对应PE 分别为16 倍、13 倍和11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产市场变化风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动的风险。