司太立(603520)：碘造影剂稀缺标的 二季度有望加速成长

　　投资要点

    事件：公司发布2020 年一季报，实现营业收入2.91 亿元，同比下降0.95%；实现归母净利润4566 万元，同比增长11.83%；实现扣非净利润4446 万元，同比增长5.40%；经营现现金流1061 万元，总比下降29.26%，主要系购买商品、接受劳务支付的货款增加所致。

    一季度业绩略受影响，二季度预计恢复高增速：一季度国内爆发疫情，导致院内CT 量大量下降，公司业绩受到一定程度的影响，但总体符合市场的预期。盈利能力方面，公司一季度毛利率为45.27%，同比上涨6.01 个百分点，主要原因系公司生产工艺的提升，车间自动化改造，人力成本降低所致。公司三费水平稳定，净利率增长1.8 个百分点至15.66，随着制剂等高利润产品上市，盈利能力仍有成长空间。二季度方面，公司海外收入占比约39%，随着海外疫情的蔓延，预计4 月和5月上旬出口业务受到冲击较大；随着欧洲疫情的逐渐放缓，预计5 月中旬各国将开始陆续复工，美国方面也有16 州计划复工，预计二季度海外收入将受到一定冲击，但在二季度下旬将逐渐恢复。在国内疫情基本控制的大背景下，医院复工节奏良好，CT 等刚需项目恢复较好，公司二季度国内业务有望恢复放量。总体来看，公司二季度收入有望恢复高增速。

    细分领域优质赛道，API 供应商稀缺：公司行业在国内处于快速增长阶段，过去10 年造影剂市场规模年复合增长率接近17%。目前全球碘造影剂API 供应商较少，公司为全球范围内最大碘造影剂原料药提供商。公司碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇四大原料药产品管线基本覆盖主流X 射线造影剂，碘普罗胺原料药、碘美普尔原料药正在研发中。分产品看，碘海醇为市场占比最高的造影剂，2018 年全球占比约为26.5%，由于产品上市时间久，增长较为稳定，公司产品增速预计维持在10%左右。碘帕醇国内市场由原研公司占据，国产替代空间大，预计增速在20%左右。碘克沙醇为第三代最新产品，安全性能好，目前处于供不应求的阶段，国内原料药供应商仅为司太立和恒瑞医药。公司碘克沙醇原料药产能扩张后，原料药产品增速有望进一步提升到60%。碘佛醇总体市场占比较小，目前恒瑞销量已超过原研公司，国内增速相对较快，预计维持在15%。总的来看，公司碘造影剂原料药业务增速预计可维持在25-35%的较快速度，随着扩产产能逐步释放，未来业绩有望进一步提速；公司喹喏酮产品增速预计在10%左右。

    碘造影剂原料药供不应求，产能释放带动快速发展：国内主要客户之一恒瑞的碘克沙醇制剂在市场供不应求，主要系受到碘克沙醇原料药产能不足限制。公司在本年加速释放扩张的产能，三大核心产品产能均扩张一倍。碘克沙醇产能从200 吨扩张到400 吨；碘海醇产能从650 吨扩充到1330 吨；碘帕醇产能从250 吨扩充到505吨，产能在年内结项并生产，完成客户审计后，在下半年可开始加速放量。产能的扩张缓解了原料药供应的问题，也为未来业务发展留下余量。

    公司原料药制剂一体化齐头并进，帮助公司增强盈利能力：司太立于2012 年成立上海司太立，主要从事制剂的研发和生产，目前已申报碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇4 个碘造影剂产品，覆盖碘造影剂领域主流产品线，4 类注射剂在2017 年国内市场规模约为22 亿元。公司碘海醇注射液已二次发补，预计在2020 年一季度可上市，受到疫情影响可能略微推迟。其他产品也将陆续上市。公司制剂产品按照新4 类申报，获批后等同通过一致性评测，更有希望中标带量采购，降低公司销售能力较弱的风险。由于公司为原料药制剂一体化企业，如中标带量采购，在成本控制和原料药供应上有较大的优势。

    投资建议：我们预测公司2020 年至2022 年归母净利润分别为2.71 亿元、3.66 亿元和5.04 亿元，同比增长分别为59.1%、35.0%和37.8%；对应EPS 分别为1.61元、2.18 元和3.00 元；对应PE 分别为37.1 倍、27.5 倍和20.0 倍。我们认为基于（1）国内疫情缓解，公司下半年收入有望恢复高增速（2）公司产能扩张释放破除产能瓶颈（3）持续推进原料药制剂一体化，带动公司产品结构改革，维持“买入-B” 评级。

    风险提示： 海外疫情影响出口；环保风险；与客户形成竞争关系风险