泸州老窖(000568):主动控货影响收入 蓄力良性发展

类别:公司 机构:华金证券股份有限公司 研究员:陈振志 日期:2020-04-30

  事件:公司发布19 年报和20Q1 季报,2019 年实现营收158.17 亿元,同+21.15%;归母净利润46.42 亿元,同+33.17%,圆满完成了2019 年的目标规划,公司拟每10股派现金红利15.90 元(含税)。20Q1 实现营收35.52 亿元,同-14.79%;归母净利润17.07 亿元,同+12.72%。

      投资要点

    品牌复兴正当时,国窖晋升百亿大单品。19 年实现营业收入158.17 亿元(+21.15%),酒类实现收入156.16 亿元(+21.43%)。分产品来看,高档酒实现34.78%的高增,公司19 年通过坚定实施终端配额制和价格熔断机制,对国窖1573 的渠道库存不断优化,实现市场价格更趋良性,实现由“费用推力”向“品牌拉力”的根本性转变,1573 也成功跻身百亿大单品。中档酒实现37.48 亿元,同比+2.01%,全年特曲升级换装,60 版特曲依旧实现量价齐升,窖龄酒也有逐渐放量,随着渠道的深耕和产品体系梳理完善,未来增长势能更加强劲。

    高档酒占比提升推动毛利率,净利率稳步提升。19 年毛利率实现80.62%,同比+3.09 个pct,主要系高端酒占比持续提升;高端酒全年综合毛利率达到92.81%,同比+0.96 个pct,占营收收入的占比达到54%(2018 年占比48%);销售费用41.86 亿元(同比+23.38%),销售费用率26.47%(+0.48 个pct),也为公司品牌继续赋能。综合影响下净利率实现29.35%,同比提升2.46pct。

    疫情控货短期影响收入,Q1 净利率大幅增加。20Q1 收入实现35.52 亿元,同-14.79%,主要系考虑到疫情影响使得经销商库存增加,公司主动取消了2 月和3月的国窖1573 配额,发货暂缓。Q1 净利率实现48.59%,同比大幅增加11.31%,一方面春节前受提价影响,国窖1573 的销量占比继续提升,推动毛利率同比+7.7pct 至86.85%,此外受疫情影响,公司广告宣传费及市场拓展费用有所减少,销售费用率同比下降3.26%。

    积极应对短期影响,中长期“三力结合”稳健发展。公司配额制度相对灵活,因此Q1 期间主动取消配额,与经销商共度难关,给予渠道信心,通过各大区组织进行区域内库存调剂来促进库存的消化。长期来看,公司通过过去几年的发展,重塑扁平化的渠道销售模式,优化渠道各环节机制,使得市场价格趋于良性,渠道良性运转;1573 也成功占位百亿大单品,特曲也将有望成为200-300 元区间的全国化大单品,公司实现了核心品系的历史性和根本性复兴;同时公司也维持高品牌投放战略,持续为品牌赋能。

    投资建议:2020 年是公司“十三五”战略达成之年,公司将推动品牌资源向市场一线聚焦、向消费者聚焦,深化品牌体系,加快国窖品牌和泸州老窖品牌的复兴。

      我们预计公司20-22 年的EPS 为3.71、4.63 和5.67 元,净资产收益率分别为21.9%、22.4%和22.3%,维持买入-A 评级。

    风险提示:高档酒销售不及预期、渠道下沉低于预期