招商轮船(601872)：一季度业绩高增长彰显盈利弹性 二季度盈利有望进一步提高

　　1Q20 业绩大幅增长，与预告一致

    　　公司公布1Q20 业绩：收入45.8 亿元，同比增长24%；归母净利润12.66 亿元，对应每股盈利0.19 元，同比增长262%，与预告的区间一致，因而符合我们预期。分业务来看，油轮船队净利润12.48亿元，主要得益于运价上涨，彰显公司盈利弹性；干散货船队由于运价低迷，盈利2,247 万元，同比减少6,332 万元，关注下半年可能的改善：拆解量明显增加，矿石需求或受中国的政策拉动。

    　　公司同时公布2019 年正式年报，截止到2019 年底锁定2020 年VLCC 船队天数为2250 天，锁定比例约为12%，因此大部分运力可以享受运价向上弹性； 分红比例为42%，高于2018 年的 30%。

    　　发展趋势

    　　短期内运价将处于高位波动。目前原油过剩库存累积，即使之后疫情得到控制，一段时间内居民出行仍会减少，我们预计油价有望在一段时间内处于低位，保持远期升水结构，储油需求有望继续累积，支撑运价处于高位波动：我们测算3 个月升水价差4 美元/桶对应的储油盈亏平衡点租金为8 万美元/天（目前升水为6.6美元/桶，支撑的储油租金为13-14 万美元/天，即期市场的运价为16 万美元/天）。上两轮油运周期远期升水都持续了2 年半左右时间，2008 年和2015 年VLCC 运价均值达到9.7 万美元/天、6.5 万美元/天。本轮升水幅度的峰值超过上两轮，船舶退出市场做储油的数量还将继续增加，导致的供需关系可能更紧。

    　　供给确定性改善，2021-22 年向上周期将有望延续。由于造船的环保规定和融资能力抑制，目前VLCC 在手订单与运力之比处于历史最低点的7.3%（2008 年和2015 年该比例达到50%、20%，交船量大增也是导致随后的2009 和2016 年运价大幅回落的主要原因）。

    　　如果全球疫情得到控制之后出现一段去库存过程，我们认为市场不会出现09-10 和16-17 年的持续向下，通过供给出清能较快回归供需平衡。一年期期租水平目前处于6.5 万美元/天。

    　　盈利预测与估值

    　　由于近期运价持续维持高位，我们初步测算二季度盈利将有望达到人民币20 亿元以上，我们上调2020 年净利润15.3%至52.03 亿元，维持2021 年盈利预测不变，基于分别基于实现VLCC 年度运价均值6.5 万美元/天和5.8 万美元/天。当前股价对应2020 年9.2倍市盈率，1.6 倍市净率。维持跑赢行业评级和8.71 元目标价，对应2020 年2.0 倍市净率，较当前股价有23.0%的上行空间。

    　　风险

    　　运价低于预期，OPEC+加大减产力度。