璞泰来(603659)季报点评：短期业绩调整 Q2有望迎来复苏

　　投资要点

    　　事项：公司发布20 年一季报，报告期内实现营业收入8.19 亿元，同比下降20.43%；实现归属于上市公司股东的净利润9288.53 万元，同比下降27.99%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8280.7 万元，同比下降27.22%。

    　　平安观点：

    疫情影响较大，营收利润下滑：1Q20 实现营收8.19 亿元，同比下降20.43%，环比下降36.88%；归母净利润9288.53 万元，同比下降27.99%，环比下降51.78%。1Q20 公司综合毛利率30.41%，同比提升3.9pct，环比下降1.98pct，2019 年下半年内蒙兴丰石墨化产能投产叠加原材料价格调整使得负极材料的生产成本有所降低，1Q20 毛利率同比上升；净利率11.57%，同比下降1.12pct，环比下降4.4pct。报告期内公司期间费用率全面上升，销售费用率4.57%，同比增长1.7pct，环比增长0.71pct；管理费用率4.92%，同比增长1.63pct，环比增长1.42pct；研发费用率4.76%，同比增长0.47pct，环比增长0.22pct；财务费用率4.02%，同比增长2.31pct，环比增长1.72pct。受到一季度国内疫情影响，公司主要产品的价格都有不同程度下降，毛利率承压；同时在销售收入下降的情况下，期间费用保持一定刚性，导致各项费用率上升，净利率下滑。

    现金流同比改善，应收款小幅下降：1Q20 公司账上货币资金余额19 亿元，较期初增长120.39%，主要由于公司收到可转债募集项目资金以及客户回款；经营性现金流净额为1.56 亿元，同比增长222.72%，主要由于客户回款增加。报告期末公司应收账款10.74 亿元，较期初下降1.87 亿元；应付账款8.17 亿元，较期初下降2.08 亿元；预收款项全部转合同负债7.92 亿元，较期初增长0.76 亿元。报告期内，公司借款来源有所变化，其中应付债券余额7.72 亿元，较期初增长1076%，长期借款0.91 亿元，较期初下降38.5%，主要由于前期发行的可转债落地，同时归还部分银行的长期贷款。

    　　负极、隔膜具备较强韧性，二季度有望复苏：负极材料方面，预计20 年底负极产能将达到7-8 万吨、石墨化产能5-6 万吨，炭化5 万吨；随着公司负极产业链布局的逐步完善，委外加工费用有望大幅缩减，同时公司参股振兴炭材涉足上游针状焦领域，原材料成本将得到有效控制， 20 年公司负极业务毛利率有望继续企稳回升。隔膜方面，20 年预计将扩产至10-15 亿平，背靠动力电池龙头宁德时代实现快速增长，同时规模效应叠加产业链延伸帮助公司在隔膜价格下降的情况下实现利润率的提升。同时，公司将受益于以LG 化学为代表的海外电池厂的动力电池业务扩张，海外收入有望进一步提升。随着二季度国内疫情的基本结束，公司各项业务有望触底回升。

    投资建议：公司作为全球高端低膨胀石墨负极材料龙头，直接受益LG/宁德时代等高端动力电池客户在国内市场和海外市场的需求放量；2020 年负极、石墨化和炭化产能进一步释放，负极业务毛利率有望企稳回升；隔膜业务量利齐升，有望成为新的业务增长极；继续扩大产能，聚焦产业链一体化建设，负极隔膜双轮驱动打开成长空间。我们维持公司20/21/22 年归母净利润预测分别为8.37/11.55 /15.03 亿元，对应4 月29 日收盘价PE 分别为37.3/27.0/20.8 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）疫情影响持续的风险，若海外疫情延续时间超出预期，将给公司的出口和海外业务拓展造成负面影响；2）竞争激烈导致价格超预期下降的风险，若行业内项目投产众多带来产能过剩引发价格战，将给公司利润带来负面影响；3）客户拓展不及预期的风险，公司预计中长期负极产能达到15 万吨、涂覆隔膜产能20 亿平，若客户拓展进度不及预期，将影响公司产能达产。