华菱钢铁(000932)2020年一季报点评：费用口径变化 净利润下降28%

　　事项：

    公司发布一季度报告，实现营业收入236.42 亿元，同比减少10.0%；实现营业利润14.6 亿，同比下滑了28%，一季度实现归属于母公司所有者的净利润11.34亿元，同比减少4.52%（不可比）。

    　　评论：

    公司 2019 年现金收购了阳春新钢 51%股权和节能发电公司 100%股权，增发收购了下属主要子公司华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管（以下统称“三钢”）的少数股权，因此股本和合并范围都发生了比较大的变化。本次追溯调整只追溯了阳春新钢 51%股权和节能发电公司 100%股权，故归母净利润数据不存在可比意义。

    营业收入：报告期公司营收下滑了9.63%，目前已经发布了一季报的公司，大部分钢铁主业营收下滑在10%-20%，公司营收下滑幅度相对较小。报告期公司铁、钢、材产量分别为504 万吨、631 万吨和586 万吨，钢材销量543 万吨，产销率92.6%，产销率较低，预计销售有受到影响，进而影响营业收入。

    毛利：报告期公司实现毛利37 亿，同比增加了10%，是目前唯一一个毛利净增长的普钢公司，主要原因可能是费用和成本的归集发生变化，报告期公司研发费用10.3 亿，相较于去年同期增加了8.6 亿，财报解释为本报告期开始按研发加计扣除相关文件的归集范围归集研发费用，预计部分原计入成本的项目改记到研发费用，导致毛利趋势与行业出现背离。

    费用：公司除研发之外的三项费用合计11.2 亿，总量与去年基本持平。分项变化在于设备维修运行费同比增加导致管理费用上升，财务费用和销售费用则出现了下降。

    营业利润：报告期公司实现营业利润14.6 亿，同比下滑了28%，下滑幅度较小。一方面由于公司以板材为主，一季度受影响较板材稍弱；另一方面则是公司经营管理不断进步的结果。

    盈利预测和投资建议：公司一季报表现较好，我们上调公司2020-2022 年归母净利润预测至52.20/54.92/60.52 亿元（原预测为46.37/48.31/52.55 亿元）；对应的EPS 为0.85/0.90/0.99 元， 对应的PE 为4.6/4.4/4 倍。公司整合完成，2019年年报首次分红且比例较高，给予7 倍估值，对应目标价为5.95 元，维持“强推”评级。

    风险提示：海外需求下跌对国内市场造成影响。