内蒙华电(600863)：坑口煤价全年有望回落 公司盈利改善预期明显

　　事件概述

    　　2020 年4 月28 日，公司发布2019 年年度报告：公司2019 年实现营业收入144.77 亿元，同比增长5.34%；其中：电力产品销售收入实现131.19 亿元，同比增长5.45%；供热产品销售收入实现2.97 亿元，同比增长12.34%；煤炭销售收入实现9.63 亿元，同比增长6.53%。归属于上市公司股东的净利润11.04 亿元，同比增长41.07%；基本每股收益0.17 元，同比增长30.77%。

    　　公司发布2020 年一季度报告，报告期内实现营业收入33.38 亿元，同比上涨6.19%；实现归属于上市公司股东净利润1.28 亿元，同比下滑27.51%。基本每股收益0.018 元。

    　　分析判断：

    蒙西市场表现亮眼，公司业绩超预期。公司成立以来，主要以火力发电、供热为主。公司的全部发电资产均位于内蒙古自治区境内，为内蒙古自治区大型独立发电公司之一。截止2019 年12 月31 日，公司可控装机容量1,237.6 万千瓦，所发电量除了保证内蒙古自治区外，还向华北、京津唐等地区输送，为内蒙古自治区及我国社会经济发展和居民生产生活用电提供重要的电力能源保障。目前，公司在蒙西电力市场的份额约为10%左右；在京津唐电力市场的份额约为7%左右。受益于蒙西地区总体负荷增长较快及公司控股的内蒙古和林发电有限责任公司两台机组 8 月份投产等因素的影响，公司2019 年完成发电量 553.50 亿千瓦时，同比增长 4.08%；完成售电量 511.74 亿千瓦时，同比增长 4.33%；实现平均售电单价256.37 元/千千瓦时（不含税），同比增加2.73 元/千千瓦时（不含税），同比增长 1.08%；完成售热量1270 万吉焦，同比增加89 万吉焦，同比增长7.46%。2019 年平均发电利用小时为4,827 小时，比上年同期略降5 小时。其中：蒙西地区火电平均利用小时为5,308 小时，比上年同期增加587 小时，增长12.43%，蒙西市场表现亮眼，目前电力供应还处于偏紧状态；外送华北地区火电平均利用小时为4,842 小时，比上年同期减少621 小时，下降11.37%，一方面在于公司外送华北机组2019 年检修时间较长，另一方面外送京津唐电网沿线特高压配套电源大幅度增加，网内存量火电机组发电空间受到挤压；新能源项目平均利用小时为1,887 小时，比上年同期减少113 小时，下降5.65%。

    收购并购察尔湖5 万千瓦光伏项目，资产规模扩大。公司近年以来，通过处置低效无效资产、并购优质新能源项目以及魏家峁煤电公司、和林发电公司全面投产，使得公司产业布局不断完善，已经形成了跨区域送电、煤电一体化以及新能源与常规能源并重的良好发展格局。2019 年，公司控股的和林发电公司132 万千瓦发电机组投产，完成并购察尔湖5 万千瓦光伏项目，年末发电装机容量1,237.60 万千瓦，同比增加137 万千瓦时，增长12.45%；年末资产总额446.09 亿元，同比增长3.83%；负债总额271.03 亿元，同比增长2.23%；资产负债率60.76%，同比下降0.95 个百分点。报告期，公司根据减值测试结果，计提坏账准备及各类资产减值准备共计2.73 亿元，进一步夯实了经营基础。

    增资乌达莱公司475 兆瓦风电项目，有望拉动风力板块表现。锡林浩特乌达莱475MW 风电项目于2019 年4 月开工建设，年内已完成工程进度59.3%,计划2020 年实现项目完工并投产运行。预计项目投产后，受益于优质风力资源，项目风机利用小时数有望超过3000，所发电能可通过锡盟-泰州特高压实现外送，公司年内又通过旗下全资子公司龙源风电间接持有乌达莱风电60%控股权，此次追加注资5.74 亿元，该项目将成为风电板块新的增长点，将进一步增强公司的核心竞争力。2019 年年末公司又成功收购察尔湖光伏项目，为公司的转型发展和结构调整提供了便利条件。

    一季度公司业绩下滑明显，二季度预计情况有所改善。公司一季度营收实现营业收入33.37 亿元，同比增长6.19%，实现归母净利1.28 亿元，同比减少27.51%。主要原因在于受疫情影响，公司煤炭外销量同比降低 44.19%，而销售单价下滑明显，销售平均单价完成 276.22 元/吨（不含税），同比减少 29.63元/吨（不含税），同比降低 9.69%，造成公司煤炭销售板块营收下滑。而内蒙区域动力煤平均坑口结算价格为221.94 元/吨，较2019 年四季度（下称环比）上涨4.50%，较2019 年一季度（下称同比）上涨3.31%。公司电煤单价完成 399.27 元/吨，比上年同期增加 47.41 元/吨，造成了燃料成本的增长，影响了发电板块的利润率。好在内蒙古区域动力煤平均坑口价格在3 月中旬达到最高值后已经开始回落，3 月下旬回落至224.49 元/吨，较3 月中旬下降2.03%，二季度坑口动力煤价格有望继续回落，公司发电板块盈利情况有望得到改善。

    　　投资建议

    　　2019 年营收同比稳步增长，在蒙西地区负荷需求保持一定增速的情况下，公司未来业绩有望得到持续支撑。

    　　一季度内蒙古区域动力煤平均坑口价格同比上涨3.31%，好在3 月下旬价格已经回落，二季度坑口动力煤价格有望继续下降。同时公司通过收购增资等方式，不断扩大资产规模和发电装机容量，预计在成本下降和发电规模提升的前提下，公司业绩将进一步上升，我们之前预测2020-2021 年营业收入为149.66 亿元、154.45 亿元，现我们上调公司营业收入，增加2022 年预测。预计2020-2022 年的营业收入分别为155.70 亿元、164.37亿元和168.67 亿元，同比增速分别为7.5%、5.6%和2.6%；归母净利润分别为14.69 亿元、19.72 亿元和23.86亿元，同比增速分别为33.0%、34.3%和21.0%，对应EPS 分别为0.25、0.34、0.41 元/股，对应PE 分别为10、8、6 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1）受疫情影响，社会用电量需求下滑，发电量不及预期；2）煤炭价格事件性上涨，燃料成本上涨；3）火电售电单价继续下滑；4）新项目进度滞后于预期。